经济增速缺口接近零，货币政策或将更加中性

在中美摩擦再起波澜和国内经济复苏出现反复时刻，央行发布一季度货币政策执行报告，既表达了贸易摩擦与政策不确定性可能加大全球经济下行风险的担忧；同时强调了国内通胀不确定性因素增加，经济内生增长动力有待增强，经济运行中存在的一些深层次问题既有周期性的，但更多是结构性、体制性的，因此货币政策操作上要保持定力、增强耐力，以金融供给侧结构性改革 为主线，稳妥推进利率“两轨合一轨”，运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，在保持流动性合理充裕的前提下，稳健的货币政策松紧适度，实现结构性去杠杆与稳健货币政策相结合，优化信贷投放结构，提高金融资源配置效率，实现稳增长和防风险之间平衡。

物价不确定因素增加，央行货币政策开始关注通胀

央行一季度货币政策执行报告再次表达了对全球经济增速放缓的担忧。央行认为全球经济面临三大风险：一是贸易摩擦带来的不确定性将冲击全球供应链，可能通过推高通胀引发全球金融市场波动和恐慌，损害企业家信心，对世界经济产生不利冲击；二是全球各国央行通过扩大资产负债表和调整政策利率空间不足，减税和提高政府债务水平代价较大，财政和货币政策操作空间有限，进而拖累全球经济增长；三是贸易摩擦、地缘政治等一系列不确定性因素多种交织，叠加各国资产价格处于历史高位，一旦全球金融环境收紧，部分新兴经济体将面临资本流出压力，加剧新兴经济体的脆弱性和全球经济下行风险。

国内方面，物价不确定因素有所增加，内生增长动能有待加强。一方面央行肯定了2019年我国一季度经济运行总体平稳、好于预期，通过货币和财政政策发力，信用收缩得到缓解，保持了经济运行在合理区间，由于经济对房地产和基建投资依赖度较高等深层次原因，未来货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性；但是由于猪瘟、原油价格以及减税等对不同部门物价指数产生不同影响，未来物价水平将存在不确定性，需要持续监测，短期并不会成为货币政策的掣肘。

产出缺口接近零，控制货币供给总量

央行在货币政策实际操作中，重提“把好货币供给总闸门”，并对我国的潜在经济增速进行了分析。当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡。此次背景下，货币刺激的效果不大，只会带来通胀，因此未来货币政策操作更加注重以适度的货币增长支持经济高质量发展，提升潜在产出的核心是提高全要素生产率。

从资金价格来看，贷款加权平均利率保持稳定。2019年3月，贷款加权平均利率为5.69%，环比较2018年12月略升5个BP，票据融资和个人住房贷款加权平均利率继续保持下降，一般贷款加权平均利率略微上升；经季节调整后，整体贷款加权平均利率环比略有下降，社会综合融资成本继续下行。

从供给数量来看，M2、社融增速与名义GDP增长率基本匹配，继续保持宏观杠杆率稳定，保持信贷合理增长。通过央行控制整体货币实现适度增长，近两年来我国M2保持个位数增长，增速均为8.1%，同期名义GDP增速分别为10.9%和9.7%，保持了宏观杠杆率总体稳定略有下降，“成果来之不易”，未来央行将重点引导M2、社融与国内生产总值 名义增速相匹配，因此M2、社融增速分别保持8%、10%左右将会是常态。

从货币供给结构上来看，一季度影响银行体系流动性的季节性、临时性因素较多，叠加税收高峰、地方债提前发行等多种因素影响，一季度流动性形势比较复杂，央行加大了结构性货币政策工具的使用，通过运用降准、定向中期借贷便利（TMLF ）等工具投放中长期流动性，结合逆回购等短期资金供给，既满足了短期流动性需求，又使节后逆回购到期与现金回笼节奏相匹配，与中期借贷便利（MLF）到期共同对冲节后过剩流动性。总体来看，央行对资金面的供给平稳程度好于往年，保证了货币市场利率运行在合理区间并略有下降和银行体系流动性合理充裕，1.3%的超额存款准备金率虽然显示流动性充裕程度有所下降，但整体较好，有利于货币政策传导和稳定市场预期。

在货币发行机制上，除了传统的MLF、OMO、TMLF、再贷款、再贴现工具外，央行创设CBS央票互换工具，支持银行发行永续债补充资本，并提升永续债的流动性；借助常备借贷便利操作，依靠商业银行发放贷款等信用扩张机制，对地方法人等金融机构按需足额提供短期流动性支持，充分发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限作用，促进货币发行平稳运行。

确立“三档两优”存款准备金率新框架

央行经过2018年四次和2019年年初两次降准后，对全面降准更加慎重，未来通过构架“三档两优”存款准备金率新框架，实施定向降准将成为常态。一季度央行的定向降准，主要是针对资产规模小于100亿元的县域农商行，将之前执行11%和10%的存款准备金率档次降至8%，经过这次定向降准之后，1000家县域农商行存款准备金将整体从平均10%左右水平降至8%，净释放长期资金3000亿元，相当于一次定向降准。央行通过对中小银行实行较低存款准备金率，调整分三次实施到位后，我国的存款准备金制度将形成“三档两优”的新框架，一方面体现了我国深化金融供给侧结构性改革，引导更多农村金融机构服务县域，加强对“三农”和小微企业的支持；另一方面“三档两优”的新框架将根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，采取三个基准档设定存款准备金率，体现了促进普惠金融发展与防范金融风险、维护金融稳定的之间的平衡。

“三档两优”存款准备金率新框架：一是有助于降低中小微企业的融资成本。央行通过“定向降准+TMLF+OMO”操作，提供3000亿元长期流动性，有助于直接降低中小银行的付息成本，通过中小银行传导有助于降低整体金融机构负债端成本，从而传导至实体经济，降低中小微企业的融资成本。二是通过“精准滴灌”推动宽信用效果，逐步实现实体经济企稳。“三档两优”存款准备金率新框架有助于缓解高存款准备金率对中小银行对中小微企业和民企投放信贷的约束，降低银行体系因MLF到期产生的流动性回笼压力，提高宽货币向宽信用的传导，尤其是“两优”在三个基准档的基础上达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠，这样金融机构的实际存款准备金率水平要比我们看到的基准档更低一些，推动更多银行机构更好的服务实体经济发展。三是有利于中小微和民营企业发展。此次央行构建“三档两优”存款准备金率新框架，并非大水漫灌，主要是增加对中小微和民营企业等就业占比较高的实体经济贷款资金来源投入力度，所释放的资金有助于缓解小微企业和民营企业的融资难问题，从而提高资金服务实体经济的能力。

利率“并轨”先从贷款基准利率（LPR）着手

自2018年一季度央行提出我国利率市场化改革还有一些“硬骨头”，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，央行已经连续5次货币政策执行报告中提出利率并轨的问题。“利率两轨”的存在：

一是削弱了货币政策传导效率。央行目前经过多轮降准和定向降准之后，我国隔夜shibor已经降至平均2.3-2.5%左右水平，但是银行的结构性存款利率依然维持在4%左右，普通贷款利率也没有进一步下行空间，央行货币政策利率通过货币市场利率再传导到贷款利率效率大打折扣。

二是利率双轨产生了一定的套利空间。例如，自2018年5月以来，票据融资出现爆发性增长，一方面得益于银行风险偏好下降，将中长期贷款转为短期票据融资；另一方面来自于货币市场利率下行，带动票据市场利率快速下行，尤其是当票据融资利率低于结构性存款时，企业可以通过存入结构性存款，然后在商业银行开出承兑汇票，通过票据贴现赚取息差进行套利。正是利率双轨制的存在使得这种套利行为短期难以消除。

三是利率双规导致存款搬家，商业银行负债短期化、同业化，息差缩窄。虽然目前存款利率浮动上限已经完全放开，但是在利率定价自律机制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后存款利率仍低于同期限的银行理财、货币基金等市场化产品，商业银行吸收传统存款难度日益增大。与此同时，银行理财以及货币基金加快发行，存款“搬家”现象突出。这样倒逼商业银行依靠发行同业存单进行资产负债表扩张，银行息差被进一步压缩，衍生出金融空转和监管套利，影子银行过度繁荣。

因此，当务之急便是利率并轨。央行结合国际经验，认为稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，重点是要进一步培育市场化贷款定价机制，通过建立美国、日本、印度等经济体类似贷款基础利率（LPR）的市场化报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，提高LPR对市场利率敏感度，逐步接近货币市场利率波动。激活我国金融机构LPR集中报价和发布机制，扩大以LPR定价为基准的贷款范围、规模与期限，将同业拆借和普通贷款均纳入以LPR定价为基础的范围内，建立LPR与银行间质押回购加权利率或上海同业拆借利率（shibor）之间的联动关系，最终影响商业银行的贷款利率和同业拆借利率，也降低利率并轨对市场的冲击。

利率并轨一方面是建立统一的锚，另一方面则是监管理念的转变。由于央行对商业银行设定了存贷款各种考核指标，并将同业存单纳入MPA考核，迫使商业银行即使同业存单利率比结构性存款低，也不得不更高成本重视传统存款的重要性，叠加发债等限制，银行负债端定价机制进一步割裂。因此利率并轨还亟需监管部门转变监管理念，赋予商业银行在负债端更多自主选择权，商业银行将会自发实现贷款内部资金转移定价（FTP）与金融市场业务FTP统一，利率并轨也迎刃而解。

抓住“金融供给侧结构性改革”主线，

深入推动金融机构改革

2019年，金融供给侧结构性改革将会成为贯穿全年的主线，央行一季度货币政策执行报告显示，未来金融供给侧结构性改革重点将会体现在：

首先，继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”。近年来，我国利率市场化改革步伐加快，不仅基本实现了货币利率市场化、债券发行利率市场化，而且于2013年放开贷款利率管制、2015年放开存款利率管制，2018年一季度货币政策首次提出“存贷款基准利率和货币和债券市场利率‘两轨’并一轨”。2019年央行货币政策执行报告更是明确了“稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制”。可见，利率并轨已经成为利率市场化改革的“临门一脚”和“硬骨头”，踢好这“临门一脚”方显金融供给侧结构性改革的真功夫。

其次，完善人民币汇率市场化形成机制。利率是资金对内的价格，那么汇率就是人民币资产对外的价格，实现人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，在合理均衡水平上基本稳定，有助于实现跨境资本流动和外汇供求基本平衡，汇率预期平稳，也有助于降低汇率波动对微观主体汇兑成本和金融市场的冲击，从而促进双边贸易和海外资金在国内资本市场的投资；同时在香港发行央票，有助于丰富香港离岸市场中高信用等级人民币金融产品，完善香港离岸市场的人民币债券收益率曲线，推动人民币国际化。

再次，推动金融机构市场化改革。目前我国当前我国金融体制改革取得成绩显著，但是问题依然显著：一是货币传导机制不畅，影响资金流向中小微企业；二是金融空转和套利现象；三是货币调控政策亟需从数量型向价格型转型，建立利率走廊；四是推动国有金融资本改革，激活国有控股金融服务实体的效率；五是构建PE、信贷、债券、股票等全方位、多层次金融支持服务体系，提高各层次金融自身发展水平。下一步央行将会全面落实开发性、政策性金融机构改革方案，实现政策性金融职能定位，发挥开发性、政策性金融机构作用，加强金融风险防控，更好服务国家战略。

最后，深化外汇管理体制改革，扩大金融对外开放。金融开放我国已经采取了一系列措施，包括制定金融开放的时间表和路线图，提高沪港通、深港通、QFII、RQFII额度，积极推进沪伦通以及CDR和科创板，降低外资进入券商、保险门槛等措施，满足境外投资者对中国资本市场的投资需求；同时以开放促改革，倒逼国内金融提高服务水平和效率，提高金融市场价格发现和配置资源的作用，研究支持自贸试验区、粤港澳大湾区建设及海南全面深化改革开放的外汇管理举措，通过提升外汇管理服务实体经济能力，扩大金融高水平双向开放，推动国内金融机构参与国际金融治理。

总之，金融供给侧结构性改革并不是要沿袭产业领域“三去”的思路，而是明确金融服务的重点是补齐金融发展的短板，只有改善小微企业和“三农”金融服务，才能提高金融服务实体经济的质量和效率，通过优化融资结构、完善金融服务体系、降低融资成本、创新金融产品、加强金融覆盖，提高金融服务实体经济效率，推动金融高质量发展。

货币政策趋势与展望

2019年一季度我国经济取得成绩实属不易，我国近十年来潜在经济增速有所下行，根据央行测算，当前经济实际增速与潜在增速非常相近，产出缺口接近为零，未来我国通过货币政策刺激经济增速存在一定的制约：在产出缺口接近零时，通过货币刺激经济的效果将会大打折扣，只会带来通胀水平的上升，因此，在经济增速缺口接近零时，货币政策或将更加中性。未来的关键在于通过技术进步、体制机制改革等提高全要素生产率，才有助于进一步拓展经济潜在增速的空间，未来货币政策将会在深化金融供给侧结构性改革的同时，不断改进金融服务水平。

一是面对内外部经济环境变化，稳健的货币政策将会松紧适度。未来央行货币政策松紧程度主要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，适时适度实施逆周期调节，更多的是创新货币政策工具和机制，例如通过完善“三档两优”的存款准备金框架、利率“两轨并一轨”等方式，更好的实现精准滴灌操作，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。

二是控制货币供给总量，实现适度增长。央行在保持流动性合理充裕的前提下，将会控制广义货币M2和社会融资规模增速，既不至于过慢产生信用收缩，也不至于过快导致宏观杠杆率过高，将会实现M2增速、社融增速与GDP名义增速相匹配，从而实现稳健的货币政策为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进，促进国民经济整体良性循环。

三是推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环。央行货币政策的实施更多是为了发挥货币信贷政策在促进经济结构调整中的作用，因此无论采取定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，还是通过创新和丰富货币政策工具组合，均是为了增强微观经济主体活力，并非是大水漫灌，因此货币政策工具未来更加注重精准滴灌，战略新兴产业和小微、民企等重点领域和薄弱环节的实体经济将会是货币政策的发力点，从而实现货币政策、微观主体和资本市场的良性循环。

四是央行强调“金融供给侧结构性改革”，短期全面降准等调控政策进入空窗期。结合一季度社融投放量和商业银行超储率的变化，可以发现短期央行投放了大量基础货币和流动性，央行政策持续加码的紧迫性和必要性降低，需要等待政策效果的逐步显现，央行短期调控政策进入空窗期，未来央行将会在坚持金融供给侧结构性改革为主线的货币政策中，提高金融服务的质量和效率，着力于金融补短板，将金融风险放在金融供给侧结构性改革的首位，既要防止货币条件过紧引发信用收缩、经济下滑的风险，也要防止大水漫灌，导致加剧市场扭曲和继续积累债务与杠杆的风险。这并非意味着货币政策的大方向会改变，未来结构性货币政策工具与改革将成为货币政策的重点，短期货币政策在“灵活审慎”的前提条件下，维持“稳中偏松”的总基调不会改变，在经济基本面复苏存在反复的背景下，从而有利于债市行情的修复，警惕近期市场流动性变化对股市的影响。

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