钢铁行业兼并重组之时机:从国际经验映射 兼并重组浪潮为大势所趋

    纵观美日钢铁工业发展历程,兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业格局变迁之必然。由古观今,当前中国钢铁工业历经供给侧改革而迈入存量博弈的新时代,兼并重组可能正逐渐成为大型钢铁企业寻求破局的关键路径。作为兼并重组专题的开篇,本篇尝试回答如下问题:中国钢铁行业是否即将迎来兼并重组浪潮,推力与阻力分别来自哪里?
    一、借古鉴今:深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程日本:1970年以后日本钢铁工业进入市场主导并购时期,以龙头企业为驱动展开多轮兼并重组浪潮,铸就了新日铁住金和JFE等世界性钢铁巨头,CR4由1970年的58%大幅提升至2016年的83%。美国:二十世纪末,美国钢铁工业产能过剩矛盾激化,供需格局积重难返,以美国钢铁公司、ISG公司和纽柯公司为代表的美国钢铁巨头掀起美国钢铁行业二十一世纪初的并购浪潮,CR4由1997年的33%攀升至2016年的65%。
    二、追根溯源:低估值和弱周期是钢铁行业兼并重组兴起的重要土壤从收购方来看,兼并重组实质上是对企业对现成资本的购买行为,收购方展开兼并重组的关键在于现成资本是否具有成本上的比较优势,因此低估值的市场条件是激发收购方主动进行兼并重组的良好土壤。从被收购方来看,被收购本质是股东对现成资本的出售行为,仅有当出售资产、获得现金对于股东而言是更有益的路径,企业方才愿意做出被收购的决策,这往往出现在资产收益率过低和资产负债率过高两种条件下。
    三、时之将至:为什么我们认为中国可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点?从收购方来看,当前钢铁企业估值位于历史低位,兼并重组具有充分的成本比较优势,并且严禁新增产能之下企业无法直接新建产能,仅能通过购买产能指标来实现规模扩张,而产能置换的准入障碍与购买产能指标的额外成本或将激化企业并购诉求。从被收购方来看,钢铁行业景气周期与盈利改善已经传导至资产负债表,被收购方经营状况改善可能使得现金收购存在压力,但困中有机:一方面,已有收购案例多是已换股合并方式完成,换股合并下被收购方即便在景气周期也可以享受被收购后的行业红利,另一方面,环保高压下小型企业将面临产能退出困境,或将主动寻求被收购机会。从政策端来看,2017年CR10仅为37.30%,距离“十三五”目标仍有22.70个百分点,这可能会推使政策端在2019-2020年为完成目标而积极推动钢铁企业间兼并重组。
    四、投资建议:供给侧改革后时代,钢铁行业正为新一轮兼并重组浪潮酝酿契机基于对日本和美国钢铁工业兼并重组历程的深度复盘,我们认为低估值与弱周期是兼并重组的两个重要时代特征,当前我国钢铁行业正站在兼并重组浪潮的起点。一方面,2018年以来钢铁行业估值的深度下折使兼并重组具有充分成本优势,由于当前需要付出额外成本购买产能指标以完成产能新建,企业更具兼并重组的诉求;另一方面,虽然当前行业仍位于景气周期,但由于换股收购的存在,被收购方可能在当前周期下仍愿意出让自有资本,环保高压也加强了小型企业被收购的意愿。因此,我们建议关注兼并重组下企业版图扩张与行业竞争生态改善的逻辑。
    五、风险提示:宏观经济超预期下滑;原材料、钢价出现大幅波动;供给侧结构性改革不及预期;国家对兼并重组政策出现重大变化。

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