保障与重塑—几内亚铝土矿与西芒杜铁矿专题

位于非洲西部的几内亚共和国，是全球大宗商品市场不容忽视的新兴资源国。据我们测算，2024年几内亚供应了全球海运铝土矿的77%，另外，位于该国腹地的西芒杜铁矿项目也在稳步推进，并将于今年四季度投产[1]，我们预计，其满产产能或将达1.2亿吨，相当于当前全球铁矿供应的5%。几内亚矿产资源禀赋优越、与中资合作紧密，但也面临气候条件、基础设施、政策环境等现实约束，特别是几内亚政府强化资源控制的举措可能成为潜在的供应风险来源。譬如今年5月几内亚政府撤销多家矿业公司采矿许可证[2]，导致铝土矿与氧化铝价格一度大幅拉升。由此可见，几内亚资源供给的稳定性已成为影响铝、铁等品种价格走势的核心因素之一。

在几内亚铝土矿资源持续放量，西芒杜铁矿即将投产的节点，我们认为系统性评估几内亚矿业现状与发展，是我们分析铁矿、铝土矿等大宗商品供给形势，研判中长期价格走势的关键一环，对把握我国矿产资源安全保障路径也具有重要意义。本文聚焦几内亚资源潜力、发展条件、矿端博弈、政策动向，旨在为分析研判铁矿、铝土矿价格趋势提供一定前瞻依据。

自然条件：资源丰富，旱雨季分明。几内亚矿产资源丰富，资源禀赋较高，铝土矿与铁矿是最具发展前景的两项资源。天气方面，几内亚旱雨季分明，降水和大风等气候条件是影响矿产资源生产与运输的重要因素。

基础设施：改善空间较大。几内亚电力、运输等基础设施较为薄弱。电力方面，其水电、光伏资源较为丰富但开发有限，电网覆盖率低且稳定性不足的问题比较突出，可能成为冶炼加工建设的制约。物流方面，因公路、铁路、港口等设施较为落后，矿产资源开发往往要配套相应的基建建设。几内亚海滩平缓，水深变化小，泥沙清淤难度大，暂不具备建设停靠大型船（如Cape型）深水码头的条件，因此不得不通过“驳船”或过驳平台进行短倒。

政策环境：不容忽视的资源保护主义趋势。几内亚经济对矿业依赖度较高，几内亚当局历年来通过减少税负、降低投资门槛等方式促进外商投资以发展其矿产资源。在几中资企业以采矿业为核心，涉及工程、基建运营等多领域。与许多亚非拉地区的资源国类似，近来我们也观察到其“资源保护主义”倾向的抬头，譬如政府对产业链管控意愿的加强，对冶炼加工环节建设的诉求增多。    

西芒杜铁矿投产在即，或助力铁元素供应“突围”，重塑全球铁矿供给格局：几内亚铁矿总资源约199亿吨[3]，其中西芒杜是全球储量最大、品质最高的未开发富铁矿床。在中资深度参与下，历经3年开发，今年11月西芒杜终将计划投产[4]。在满产后，西芒杜将成为“第五大矿山”，几内亚也将成为仅次于澳巴的海运铁矿供应第三极。我们根据CRU数据测算，海外权益产量占内需比例将从不到3%额外提升6-8个百分点，或有效提升我国铁矿自给率。

爬产节奏有不确定性，但足够扭转海运铁矿紧平衡：虽然今年以来中国铁矿需求在出口与制造业支撑下展现了较强的韧性，但在中国铁元素消费已达峰的大背景下，印度进口需求的增长斜率或也难以弥补中国铁矿需求的下滑，铁矿需求缺乏长期增长点。在供给侧，虽爬产节奏尚有不确定性，但我们认为西芒杜项目已足够扭转海运铁矿紧平衡格局。我们预计2026年以后全球海运铁矿过剩幅度将逐年走阔，西芒杜项目的增产将对高成本的边际矿形成替代，通过推动供给曲线扩张压低铁矿的均衡价格。我们预计未来2-3年铁矿中枢价格将逐步向80美元/吨靠拢。

世界第一大铝土矿资源国，增产空间大且具有成本优势：几内亚具有良好的铝土矿开发远景，在连续多年高产情况下，2024年几内亚采储比为56.9，仍位居世界前列，储量优势明显。几内亚铝土矿短期内增产无压力。矿端资源禀赋可以抵消落后基建水平，优质地质条件降低采选成本，高矿石质量也可以降低冶炼成本。

铝土矿长期过剩格局不改，但风险溢价不容忽视：2025-26年铝土矿仍处在产能释放高峰期，过剩或将进一步扩大,我们预计2025/26E全球铝土矿过剩幅度为2.4%/2.8%。从成本角度来看铝土矿环节仍有让利空间，但几内亚政策扰动与高供给集中度可能推升风险溢价。综合研判，我们认为几内亚CIF中枢或呈缓慢下移趋势，25Q4/26E价格中枢或在70/65美元/吨。

位于非洲西部的几内亚共和国，是全球大宗商品市场不容忽视的新兴资源国。2024年几内亚供应了全球海运铝土矿的77%。此外，位于该国腹地的西芒杜铁矿项目也在稳步推进，并将于今年四季度投产，我们预计，其满产产能或将达1.2亿吨，相当于2024年全球铁矿供应约5%。几内亚矿产资源禀赋优越、与中资合作紧密，但也面临气候条件、基础设施、政策环境等现实约束，特别是几内亚政府强化资源控制的举措可能成为潜在的供应风险来源。譬如今年5月几内亚政府撤销多家矿业公司采矿许可证，导致铝土矿与氧化铝价格一度大幅拉升。由此可见，几内亚资源供给的稳定性已成为影响铝、铁等品种价格走势的核心因素之一。

在几内亚铝土矿资源持续放量，西芒杜铁矿即将投产的节点，我们认为系统性评估几内亚矿业现状与发展，是我们分析铁矿、铝土矿等大宗商品供给形势，研判中长期价格走势的关键一环，对把握我国矿产资源安全保障路径也具有重要意义。本文聚焦几内亚资源潜力、发展条件、矿端博弈、政策动向，旨在为分析研判铁矿、铝土矿价格趋势提供一定前瞻依据。

几内亚矿产资源丰富，资源禀赋较高，铝土矿与铁矿是最具发展前景的两项资源。天气方面，几内亚旱雨季分明，降水和大风等气候条件是影响矿产资源生产与运输的重要因素。

几内亚矿产资源丰富，品种多、储量大、品位高，且多处于未开发阶段，吸引中国、美国、俄罗斯、阿联酋等国家矿企广泛布局。其优势矿产资源主要有铝土矿、铁矿、黄金和金刚石等；其他矿产资源包括镍铬钴矿、铀矿、铜矿、锰矿、铅锌矿、铌钽矿等金属矿产和石墨、石灰岩、滑石粉等非金属矿产，在沿海大陆架已发现石油。

其中，铝土矿与铁矿是最具发展前景的两项资源。几内亚铝土矿资源量与储量均是全球第一，据USGS数据，2024年几内亚铝土矿储量达74亿吨，占全球约1/4。西芒杜铁矿也是全球储量最大、品质最高的未开发富铁矿床。我们在后文中将就两项资源分别展开阐述。

几内亚沿海地区为热带季风气候，内地为热带草原气候。几内亚雨量充沛且季节分明，5-10月为雨季，11月至次年4月为旱季，雨季是季风较多，6-8月风力最强。降水和大风是雨季几内亚矿业的主要影响因素。从发货量看，一般7-9月受影响较大，具体影响程度视当年气候条件而定。譬如SMM数据显示，2024年雨季月均铝土矿发货量比非雨季减少约256万吨，相当于非雨季发运量的26%。市场对季节性通常提前应对，4-5月几内亚加速发运，库存积累可应对短期供应波动。几内亚到中国运输有6-8周延迟，8月中下旬中国港口到货量小幅下降，库存影响渐显。在此期间可依赖澳大利亚铝土矿发运量增加，可填补部分缺口。

降雨限制铝土矿生产和运输。生产方面，大量降雨增加铝土矿含水量，降低矿石品位，影响铝土矿装载；运输方面，过湿的矿石也会增加公路运输和海上运输成本，几内亚矿石运输的公路主要为坑洼砂石路，下雨会造成部分路段泥泞受损，减慢铝土矿集港速度，依靠公路运输集港的矿山会受到限制。铁路运输受影响可能相对较小。

大风往往影响港口作业效率。由于港口条件限制，无法直接停靠Capesize船，几内亚铝土矿需要通过万吨级驳船海上过驳至可以实现远洋运输的大型船上。未来铁矿发运也类似，需要小船转大船。风浪过大会威胁驳船和过驳设备的安全，导致装船暂停，部分企业虽采用风浪承受能力更好的较大过驳平台，但驳运速率可能仍会降低，压港时长可能上升。

几内亚电力、运输等基础设施较为薄弱。电力方面，其水电、光伏资源较为丰富但开发有限，电网覆盖率低且稳定性不足的问题比较突出，可能成为冶炼加工建设的制约。物流方面，因公路、铁路、港口等设施较为落后，矿产资源开发往往要配套相应的基建建设。几内亚海滩平缓，水深变化小，泥沙清淤难度大，暂不具备建设停靠大型船（如Cape型）深水码头的条件，因此不得不通过“驳船”或过驳平台进行短倒。

从供电能力看，据商务部最新数据，2022年几内亚全国发电总量为32.4亿千瓦时，实际用电需求为33.9亿千瓦时，电力缺口约1亿千瓦时。2022年几内亚输变电网长度为2849公里，覆盖率为34%，2020-2035规划的电网年均增长率为13%2。截至2023年，几内亚通电率51%，仍低于非洲中西部平均水平。

从供电结构来看，截至2022年，几内亚发电总装机容量为126万千瓦，其中水电装机容量约81.2万千瓦，火电装机容量约44.8万千瓦，光伏装机容量约2万千瓦2。从占比来看，水电占比64%，火电占比36%。几内亚水力发电量的季节性波动显著，几内亚每年有6个月的旱季，旱季期间水电站因水量不足无法满负荷发电，主要依赖太阳能光伏，雨季则主要依赖小水电站发电，水电站与太阳能光伏电站相互补充。考虑到当前火电发展面临ESG等诸多掣肘，储能项目成本较为昂贵，供电能力及稳定性可能成为几内亚矿业与制造业发展的一大阻碍，电力相关的基建或有待持续完善。

几内亚水利资源丰富，水电开发利用率较低。几内亚是西非三大河流发源地，主要处于西非主要河流的上游，地势相对较高，水流湍急，水利资源丰富。据国际能源署数据，境内水系总径流量占西非地区淡水资源总量的50%以上，以尼日尔河为例，其在几内亚段的年均流量达1500立方米/秒，理论水电蕴藏量超过600万千瓦[5]。苏阿皮蒂水电站是几内亚最大的水电站，装机容量45万千瓦[6]。目前水电仍是几内亚供电主要来源，阿玛利亚等水电站正在建设筹备中。

光伏资源丰富，中资项目持续落地。由于输变电网建设滞后，几内亚电力供应不稳定不充裕，尤其是旱季枯水季部分水电站不能满负荷运转。另外，几内亚也具备丰富的光伏资源，为落实联合国气变大会《巴黎协定》，保障电力供应，近年来几内亚政府积极推进能源转型，大力发展太阳能发电，由中铁十八局建设的首座地面光伏基地—西芒杜铁路光伏基地已于2024年竣工并网[7]。

陆路

陆路运输建设落后，西芒杜铁路投入使用或带来改善。几内亚铝土矿需先由陆路运输至港口，再由海运发往其他地区。截至2022年，几内亚公路总里程仅45,300公里，以坑洼砂石路为主，运力有限，雨季受影响严重。据商务部2024年信息，几境内共5条铁路，总长541公里，包括俄铝使用的科纳克里-弗里亚、科纳克里-金迪亚，CBG使用的博凯-桑加雷迪，以及赢联盟的博凯-特里梅莱[8]。废弃的科纳克里—康康铁路目前计划重建[3]。

西芒杜铁路等基础设施将由赢联盟与Simfer共同开发[9]。几内亚政府、赢联盟和Simfer在2022年7月共同组建了跨几内亚公司（CTG），三方持股比例分别为15%、42.5%和42.5%[10]。该公司将主导开发并负责运营西芒杜铁矿项目配套的铁路、港口等基础设施[11]。其中，赢联盟将建设约536公里长的双轨铁路主干线和约16公里长的赢联盟支线铁路，Simfer将建设一条约70公里长的Simfer支线铁路[12]。当地时间6月30日，由中铁一局承建的总长度600公里的跨几内亚铁路已全部铺设完成[13]。

港口

海上过驳应对港口条件限制。几内亚海滩平缓，水深变化小，泥沙清淤难度大，不具备建设大型（Cape型）码头的条件，因此当地矿企大都通过“海上过驳”业务，实现在港口条件有限的情况下，保障矿产资源的高效输出，形成独特的区域物流模式。通过万吨级驳船将铝土矿、铁矿等转运至外海过驳锚地，转驳至可以实现远洋运输的大型船上，平衡了良好的资源禀赋和基础设施建设不足之间的矛盾。

几内亚海岸线长约352公里，有本蒂港、博凯港、卡姆萨尔港等港口。其中，卡姆萨港为铝土矿专用港，目前主要由几内亚铝土矿公司（CBG）管理和使用，年吞吐铝土矿能力约1,200万吨[16]。科纳克里港为西非最大海港之一，也是西非的主要交通枢纽。

西芒杜马瑞巴亚港口将在2025年11月投入运营。西芒杜港口位于马瑞巴亚河口，又称马瑞巴亚港，是西芒杜矿石外运的主要港口，港口一期将采用驳船转运与海上过驳的方式，其中Simfer将建设一个年吞吐量6000万吨的转运船（TSV）港口；赢联盟将建设一个年吞吐量 6000 万吨的驳船港口[17]。今年1月的新闻显示，浮动过驳平台（FTU）——“WINNING SIMANDOU 1”号已正式交付[18]。据我们了解，赢联盟港口的建设周期已达90%以上，力拓的港口建设周期则较长，我们预判今年11月的铁矿首发可能需依靠赢联盟驳船运输。

海运

几内亚铝土矿出口带动Capesize运输量上升。据AXSMarine数据，2025年上半年中国沿海的铝土矿到港量达到1.067亿吨，同比增加26.7%，其中三分之二由海岬型散货船和纽卡斯尔型散货船运输。

计划于年底投产的西芒杜铁矿石项目将带来更多来自西非的远距离海岬型散货船运输，未来有可能加剧运力紧张局面。为克服运力瓶颈，韦立国际在2023年和2024年共计下单了8艘32.5万DWT的“WinningMax”超大型矿砂船，这些船舶或在2026年-2027年间交付，并将服务于西非几内亚矿产运输[19]。

几内亚经济对矿业依赖度较高，几内亚当局历年来通过减少税负、降低投资门槛等方式促进外商投资以发展其矿产资源。在几中资企业以采矿业为核心，涉及工程、基建运营等多领域。与许多亚非拉地区的资源国类似，近来我们也观察到其“资源保护主义”倾向的抬头，譬如政府对产业链管控意愿的加强，对冶炼加工环节建设的诉求增多。

矿业和农业为几内亚国民经济的主要支柱产业。2024年几内亚国内生产总值257.6亿美元，同比增长6%，据CEIC统计，其中农业占比44%，矿业占比25%。人均国内生产总值1670美元，同比下降5.1%。2023年，几内亚货物出口总额118.62亿美元，同比增长35.5%，主要系铝土矿出口量价双增。中国是几内亚的主要出口市场，据几内亚矿业和地质部发布的数据，2024年，几内亚铝土矿出口约1.46亿吨，同比增长13.2%。尽管在油库爆炸、洪水侵袭等不利因素影响下，矿业收入的不断扩大使得2024年几内亚经济仍保持一定韧性。

矿业驱动几内亚FDI有序增长。根据《2025年世界投资报告》数据，2024年全球FDI下降11%至1.5万亿美元，而非洲在资源、基建和农业驱动下实现逆势增长，FDI流入总额达到970亿美元。和非洲整体相比，几内亚在2019年政局纷争初步缓解后，矿山与配套基础设施项目开始投建，FDI净流入进入稳定增长态势。

几内亚利用矿业资源作为支点撬动基础设施建设。以国电投项目为例，其项目一期除年产750万吨的铝土矿矿山外，亦包括建设80公里走廊，连接拉拉法涅（Lalafanye）矿山与卡普维尔加港，在卡普维尔加建设海港，也配备首个年吞吐750万吨的泊位。项目二期有计划建成年产120万吨氧化铝精炼厂，总投资约10亿美元。为了使铁矿石从几内亚境内出口,西芒杜项目开发的前提也包含建设一条约600公里长的铁路与联运港口。

中几经贸往来持续深入。2022年9月起，中国给予几内亚98%税目输华产品零关税待遇正式生效。近年来，中几双边贸易额稳步快速增长，中国已成为几内亚第一大出口目的国和第一大进口来源国。2024年，几内亚出口额达91.1万亿几郎（约合105.9亿美元），同比增长44.2%，中国占比39%，进口额达74.5万亿几郎（约合86.7亿美元），同比增长63.7%，中国占比36%[20]。

矿业为核心，多行业协同支撑。截至2025年6月，几内亚主要中资企业（含中资参股企业）共114家，以采矿业为核心，围绕矿业开发形成了全产业链协同、多行业支撑的生态体系，成为中几经贸合作的核心纽带，为当地经济增长与资源可持续利用注入持续动力。

中铝、宏桥等中资企业在铝土矿上的布局已较为成熟。2025年上半年中资企业贡献了铝土矿产量主要增量。根据阿拉丁统计数据，2025年上半年几内亚铝土矿发货增量共25.5百万湿吨，其中中资矿企贡献了24.5百万湿吨，占比96.2%。年底西芒杜两矿区正式投产后中资在几内亚矿业贡献的进一步扩大。

另外，中资依托矿业开发，涉及工程建设、基础设施运营等多个领域。根据商务部最新统计，2023中国企业在几内亚新签承包工程合同额37.89亿美元，完成营业额14.77亿美元，同比增长24%。中资企业多年间在建设港口和公路网络、破除区域运输瓶颈、承建光伏与水电项目解决电力短缺、创造就业岗位、设立社区发展基金惠及周边居民等方面发挥了关键作用。例如，中铁十八局、二十一局、十四局、第一勘察设计院等承建的首条现代化货运铁路项目——达圣铁路，已于2021年顺利通车，采用中国技术标准，显著提升铝土矿运输效率；同样由中铁系、中建系承建的马瑞巴亚港至西芒杜矿区铁路（CTG铁路），我们预计将成为西芒杜铁矿出口的关键通道；中车长江集团、中车戚墅堰公司等提供敞车、平车、道碴车以及柴油罐箱等多种车型及维保服务。

矿业法修订：降低矿业税费成本和投资门槛同时加强了政府管控

与几内亚矿业发展的主要相关法律是《投资法》和《矿业法》。几内亚《投资法》于1987年颁布，主要用于促进社会经济发展，鼓励外商投资包括矿产业在内的诸多领域，2015年几内亚对于投资法进行了修订，发布了新版《几内亚投资法》，采矿和石油部门已经不在其规定范围。

几内亚现行《矿业法修正案》于2013年4月修订后实施，较之修订前2011年版本放宽了诸多限制，包括降低税费和投资门槛，扩大探矿权面积等，也通过针对外资的各种限制条款增强了矿权、运输权管控，也延续保留了政府在矿业项目中较高的干股占比等。譬如，根据协议，几内亚政府在赢联盟西芒杜项目中占干股15%，未来可能通过有偿增股增加股份。此外，修订版中保留对所有矿业公司50%的产品行使运输权，保留对矿企产品拥有一定比例的营销权和优先购买权，对本地劳工雇佣占比和培训也提出较高要求。

2017年4月，几内亚政府颁布的《国家推广当地成分的政策书》，也要求几内亚的本土企业和本国国民最大限度地参与到矿业开发过程。以上种种都导致政府直接或间接加大对自然资源开发产业的控制，展现出资源保护主义抬头的倾向。

推出国家价格指数，可能意在加强定价权

全球铝土矿价格定价机制中长协定价和现货市场价格并存，定价模式一般为基准价+浮动价，主要受产地、矿石质量、运输和关税等影响。但由于长协定价存在价格形成机制不透明、协议约束能力有限和调价机制不灵活等问题，造成议价能力不平衡。根据2022年7月6日，时任几内亚矿业和地质部长穆萨·马加苏巴签署的联合命令，铝土矿的参考价格以“美元/干公吨”计价，采用公认的国际价格指数作为参数的公式计算[21]。

据2025年7月消息，几内亚矿业和地质部长布纳·西拉宣布创建几内亚铝土矿国家指数——几内亚铝土矿指数（Guinea Bauxite Index，简称：GBX），并将在未来几个月投入使用[22]。目前关于具体采价、定价依据等信息仍未公开，而未来国际市场的接受程度，能否长期提高几内亚议价能力，推高全球铝产业链成本等，仍值得持续关注。

几内亚政府加强海上供应链掌控

几内亚政府已设立国有航运公司Guinéenne des Transports Maritimes（GUITRAM）。矿业与地质部长Bouna Sylla日前公开表示，未来至少50%的铝土矿出口由几内亚船舶运输[23]。几内亚强化对出口环节的控制，意味着外部航运公司在当地铝土矿运输业务中的市场份额可能被压缩，这可能为海岬型航运市场注入更多风险变量。

近年来资源供应国建设中游冶炼加工的诉求愈强，其实质是资源保护主义的兴起。资源国一般采取的手段主要包括以下三种，一是提高税率或权益金比例，二是资产征收或国有化，三是出口限制或禁止矿物原料出口，强制矿产商就地建设配套加工产能。比起单纯地通过税收、权益金或是国有化等手段在矿产资源本身上做文章，以矿产资源为支点推动产业链本土化以撬动当地经济增长所带来的利益显然更大，也更具可持续性。诚然，资源国内部工业建设基础各有差异，矿产政策不能一概而论。但我们认为，由前两种手段向第三种的逐步升级或成为必然。

譬如印尼作为大宗商品出口国，对铝土矿、镍矿、煤炭等资源出口均有一定限制性措施，以求在本地消化，通过出口产成品获取更高附加值，并带动当地人就业、制造业发展与配套基建建设。印尼曾经也是铝土矿主要供应国，2013年该国铝土矿出口量占全球贸易量的51%，据USGS数据，2024年印尼铝土矿储量28亿吨，占全球储量9.7%。2014年，印尼首次对铝土矿出口实施限制，导致出口收入大幅下降，随后于2017年取消禁令，出台铝土矿出口配额政策。2022年宣布自2023年6月11日再次实施铝土矿原矿出口禁令[24]，同时大力推进氧化铝建设项目。

与印尼类似，几内亚正在试图通过收紧原料出口管制来推动氧化铝产业链的本土化。但下游氧化铝产业链的本土化难以一蹴而就。几内亚虽然在铝土矿方面占据天然优势，但国内并没有配套的烧碱产能，电力供给亦短缺，依赖自邻国科特迪瓦和塞拉利昂的进口。目前来看，我们认为在几内亚建设氧化铝企业并不具备盈利的条件。

铁矿产业链亦展现出类似倾向，新闻显示2025年9月，几内亚政府规划与国际合作部长伊斯梅尔·纳贝表态“矿石需在几内亚加工”，否则不予出口许可[25]，旨在推动矿产资源从初级出口向高附加值冶炼环节转型，政策取向与其此前对铝土矿“需就地建氧化铝厂”的做法一致。然而几内亚建设钢厂面临电力供应、煤炭资源缺乏等诸多现实瓶颈，当地及周边也缺乏足够的市场需求。

地质背景决定区域性资源优势。几内亚铁矿资源丰富，已经发现的铁矿主要沿东南部的西芒杜山脉和边境地区的宁巴山脉分布，在科纳克里半岛、Forecariah和Faranah（Kalia）等地也有分布，目前已发现的铁矿床（点）共82个，主要类型为BIF型，次为红土型，几内亚铁矿总资源约199亿吨。

几内亚BIF型铁矿属于Lake Superior型，其特定地质背景、沉积环境是形成丰富矿源层的基础；后期经变质改造、表生作用，导致铁元素次生富集、硅质淋滤流失，形成高品位，低硅含量的优质矿石；在此基础上，稳定基底和矿源地层组成“双层结构”，为形成巨厚铁矿层提供赋存空间，因此当地BIF铁矿较其他地区通常质量佳且储量巨大，具有优异的资源价值。

当前，几内亚铁矿整体的开发程度不高，除西芒杜外，宁巴、卡利亚、佐高塔项目等仍处于勘察与可研阶段。

西芒杜铁矿——全球储量最大、品质最高的未开发富铁矿床。西芒杜全铁含量［ω(TFe)］普遍高于60%，整体自北向南划分为四个区块。其中，Ⅰ和Ⅱ号区块共包括七个矿段，分别为SimplyRed、Metallica、Iron Maiden、TheGaff、Damaro、Samedougou和SteelyDan；Ⅲ和Ⅳ号区块则主要包括Oueleba和PicdeFon两个矿段，矿化自地表向下延伸深度约500米，显示出可观的资源规模和开发潜力。其中，西芒杜铁矿项目北部区块由1号、2号矿区构成，推断资源总储量超18亿吨，矿石平均含铁量约为65.5%。西芒杜铁矿项目南部区块由3号和4号矿区组成，推断资源量约为28亿吨，平均铁品位为65.5%。另外，仍有一西芒杜北铁矿项目储量仍在勘探中[26]。

宁巴铁矿——毗邻西芒杜的另一高品位铁矿。宁巴铁矿地处高山森林区，位于几内亚东南部与利比里亚和科特迪瓦的三国交界处，矿床类型与西芒杜铁矿相似，包括Pierre、Semperé等4个矿段，主矿体最厚处达400m，储量约11亿吨，资源总量43亿吨，DSO（direct-shipping ore）品位可达65%。该铁矿为艾芬豪旗下项目，靠近艾芬豪原有铁路，交通相对便利，可通过利比里亚港口出口。当前项目处于可研阶段，PFS报告显示年产量可达3000万吨，并可通过利比里亚出口。公司2024年12月的公告曾预计24个月内即可投产运营，并在5-7年内实现年产3000万吨的目标[27]。今年5月Mining.com曾报道宁巴铁矿可能将于今年晚些时候产出200万至500万吨高品位铁矿石[28]，但目前我们尚未掌握有更多关于投产的确切信息。

在中资深度参与开发下，西芒杜几经波折终将迎来开采。西芒杜铁矿位于几内亚东南部凯鲁阿内省，呈南北走向，分为南北两个矿区。1997年力拓发现矿藏后，因几内亚政局动荡、政府收回矿权[29]及百亿美元基建投资压力长期停滞。2011年力拓与中铝尝试合作未果，2016年股权转让失败。转机出现在2019年，赢联盟以140亿美元承诺拿下北段采矿权（现宝武持股49%），南段由力拓-中铝联合开发（力拓占53%，中铝系47%）。历经3年开发，今年11月西芒杜终将计划投产[4]。

几内亚或将成为仅次于澳大利亚和巴西的海运铁矿供应“第三极”。据CRU预测，西芒杜铁矿项目将通过4-5年时间进行产量爬坡。北区项目进展较快，2026年全年产量将达1500万吨，未来五年均新增产量1000万吨。南区项目整体进展略晚2年，2026年全年产量预估为460万吨， CRU预计将在2032年达产，未来五年均新增产量940万吨。随着产量上升不断摊薄成本，CRU数据显示北段的完全成本分位将由2026年72%下降到2030年57%，南段完全成本分位将由2026年98%下降到2030年68%。

西芒杜铁矿成本具有高品位优势。西芒杜矿石类型主要为赤铁矿，具有高品位、低杂质特性（高Fe含量，低Si、Al、S、P等），优质矿石将显著降低冶炼过程中的能耗和碳排放，为西芒杜资源带来天然的市场溢价优势。值得注意的是，随着矿床开采深度加大，主要矿物成分将发生改变，赤铁矿含量逐渐降低，磁铁矿、石英含量逐渐增加，长期可能带来成本变化。

Simfer公司数据显示Ouéléba矿段铁矿石产品规格的2027-2030指导值为Fe%：65%、SiO2%：0.94%、Al2O3:1.91%、磷：0.094%。

不过受制于基建和地理位置因素，西芒杜项目的物流成本有一定劣势。据CRU预测，2026年西芒杜北段和南段的"内陆+装船"成本分别达到21.3美元/吨和22.9美元/吨，远超淡水河谷S11D项目的10.1美元/吨和FMG铁桥Ⅱ项目的0.8美元/吨。在海运环节，西芒杜北段和南段至中国的运费分别为22.1美元/吨和22.4美元/吨，高于巴西Vale-S11D项目的16.6美元/吨和澳大利亚的FMG铁桥Ⅱ项目的7.8美元/吨。

供应链稳定与绿色转型压力是当前铁元素应用面临的主要挑战，铁元素中国式供给“突围”势在必行。一是粗钢生产长期依赖进口矿支撑，自2015年以来铁矿的对外依存度持续维持在80%以上高位，2019年以来进口矿对粗钢产量的贡献率始终超过60%。作为替代品的废钢资源利用量相对偏低，2024年中国废钢比约为21%。铁矿石价格剧烈波动对钢企盈利构成持续压力。

另一方面，钢铁行业是当前国内碳排放量最大的非能源工业部门，国内黑色金属采矿与冶炼加工业合计的范围1碳排放量占中国总排放量约2成。在长流程炼钢工艺（高炉-转炉）中，碳元素（焦炭、喷吹煤）是铁矿石和高炉最常见的还原剂和燃料，但在双碳目标下，铁元素有与碳元素脱钩的压力。中国长流程炼钢占据了主导地位（90%），烧结和高炉是其中碳排放量最大的环节。钢铁行业减碳需要废钢以及高品位的铁矿石。

中国铁矿石定价机制在持续完善。自2009年起，中国钢铁工业协会（CISA）统一主导对外铁矿石价格谈判，以提升议价能力[30]；2013年在大连商品交易所推出首个铁矿石期货合约，并于2018年向境外投资者开放交易[31]；2016年起，钢铁行业推进供给侧结构性改革，实施去产能与产业整合[32]；2020年，中国宝武与三大矿商陆续实现铁矿石进口人民币跨境结算，有效降低汇率风险[33]；2022年，中国矿产资源集团有限公司（CMRG）成立[34]，旨在整合国内铁矿石采购需求、降低进口成本，公司深度介入现货市场，代表中方参与谈判。

“基石计划”将从三个维度提升铁元素的资源保障能力。2022年1月，中国钢铁工业协会正式推出“基石计划”[35]，明确设定废钢、国内铁矿和海外权益矿三大铁元素来源的供给目标，计划到2025年力争实现国内矿产量3.7亿吨、废钢消耗量3亿吨、海外权益矿规模2.2亿吨，分别较2020年增加1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。

中国“基石计划”推出以来，在废钢、国产矿方面取得阶段性响应。据我们测算，近几年国内废钢利用水平一直稳定在2.1亿吨左右。国内矿山开发进程也显著加快，多地重点项目积极推进，例如鞍钢西鞍山铁矿于2022年11月开工，预计2027年投产，可新增铁矿石产能3,000万吨、铁精矿1,041万吨[36]；南钢于2025年5月以9.2亿元竞得安徽范桥铁矿探矿权，设计年产能350万吨，投产后可年产铁精粉104万吨[37]。Mysteel数据显示，2024年我国铁精粉产量（433家矿山企业）2.8亿吨，较2022年增长了2.7%。

我国铁矿、废钢等铁元素资源总量较丰富，但经济性或是主要掣肘，资源禀赋决定进口矿可能仍将占据主流地位。内矿方面，据USGS，2023年我国铁矿石保有储量约169.17亿吨，仅次于澳大利亚、巴西和俄罗斯。但铁矿石原矿品位较低，富铁矿储量占比仅 1.2%，且开采成本较高，经济性上弱于海运铁矿石。2025年前8月铁精粉产量1.8亿吨，年化距3.7亿吨目标有一定差距。再生资源方面，当前我国的铁元素积蓄量已达到百亿吨规模，且每年仍在以10亿吨级别水平继续增长，废钢产出潜力不断提升。但因积蓄时间较短，废钢产出可能仍然受制于自然规律下的报废周期，短期内也面临“开票难”等问题扰动。废钢偏紧格局下的高价也使得电炉的冶炼成本相对于传统高炉并不具备优势，两者成本的平抑既希冀于废钢供应的宽松，也有赖于碳市场等外部制度设计，这些都是电炉大规模发展的前提因素。

因此，潜在破解点或仍在海外权益矿。从历史上看，日韩等国在铁矿资源端布局较早且成效不错。日本和韩国主要通过参股国际大型矿山保障资源，海外权益矿自给率较高，据CRU数据，2024年日本海外权益矿自给率高达99%。与日韩相比，中国的铁矿石需求高，但中国海外权益矿持股较少，自给率较低。当前中资在海外铁矿布局主要包括，2006年中信全资收购西澳Sino-Iron和Balmorallron公司，旗下SINO铁矿项目于2013年投产，2024产量目标为1400万湿吨；鞍钢全资控股澳大利亚卡拉拉铁矿，实现年产能铁矿石2000万吨、铁精矿800万吨；华菱则通过入股FMG并签订长协，以间接参与和绑定合作的方式强化资源保障与议价能力。据CRU数据库，2024年中国参与的海外铁矿项目总产量为1.06亿吨，权益总产量为4241万吨，占国内需求比例小于3%，我们预计西芒杜满产后有望额外提供6-8个百分点的增量。

从铁矿全球平衡来看，一方面随着Mineral Resources、FMG等新项目的投产与爬坡，铁矿已进入供应释放周期，但另一方面中国的铁水产量与铁矿需求在出口与制造业支撑下展现了较强的韧性，下行斜率远慢于市场预期，供应增量也基本被消化掉了。今年以来铁矿石供需总体维持了紧平衡的格局，库存并没有出现明显的累积。当前铁矿美元价格仍可以保持在三位数（100美元/吨）以上。

中长期来看，铁矿消费的利好因素包括国内制造业体量规模、印度等地的工业化、城镇化进程，甚至是发达经济体的再工业化。但作为最大的铁矿需求方，中国的铁矿消费支撑主要在外需，但内需仍然面临经济结构转型与钢材消费强度下降的压力。具体来看，地产可能仍未见底，过去几年支撑起投资端的基建与制造业也在相继放缓。总体而言，中国的铁元素消费已经达峰，未来仍将大概率呈温和下降的趋势，我们在之前的各类报告里也论证过[38]，印度进口需求的增长斜率也难以弥补中国的缺口。铁矿需求缺乏长期增长点。

但在供给侧，虽爬产节奏尚有不确定性，但西芒杜项目已足够扭转海运铁矿紧平衡格局。2025年西芒杜的供应贡献仍比较低，可能在几十万至一百万吨体量，但26、27年将爬产至千万级规模，我们预计，满产后产量可达1.2亿吨，相当于全球总供给的5%，体量已可比肩tier 1的铁矿石生产商，我们预计西芒杜有望扮演全球铁矿供需的“颠覆者”角色。叠加力拓（Western Range）、淡水河谷（NS - S11D扩建）、FMG（Iron Bridge II）、安塞乐米塔尔（Western Range）等主流矿山自身的扩产计划，铁矿供应的增量空间较为充足，我们预计铁矿过剩幅度将逐年走阔。

西芒杜项目的增产将对高成本边际矿形成替代，通过推动供给曲线扩张压低铁矿的均衡价格。CRU数据显示投产初期西芒杜的CFR营业成本预计处于60-80美元/吨区间，后期成本有望逐步降至50美元/吨左右。我们预计未来2-3年铁矿中枢价格将逐步向80美元/吨靠拢。

据USGS数据，几内亚铝土矿资源量和储量分别为400亿吨和74亿吨，均位于世界第一，储量占世界总量的25%。其中Boke地区为目前主要产区，资源量约230亿吨。2015年以来，几内亚铝土矿产量保持高速增长，2024年产量116.9百万吨，同比增长5.7%，位居世界第一。

几内亚仍具有良好的铝土矿开发远景。在连续多年高产情况下，2024年几内亚采储比为56.9，仍位居世界前列，储量优势明显。西非Futa Jallon-Mandingo铝土矿成矿省是世界最大的铝土矿集中分布区，区内发现的铝土矿点超过1,130个，总面积约11.1万km2，其中90%位于几内亚境内。几内亚铝土矿床广泛分布于国家西北部，全国铝土矿远景区预测中共有894个矿点，集中分布在下几内亚的Boke、Fria、Kindia、Boffa和中几内亚的Labe、Mamou、Tougue等地。

从资源端看，几内亚短期内增产无压力。2015年以来，受氧化铝需求不断提振和印度尼西亚铝土矿出口禁令的影响，几内亚迎来铝土矿投资热潮。目前，几内亚的主要铝土矿开采公司有SMB、CBG、GAC、CHALCO、AMR、Alufer、CBK和RUSAL等，其中SMB是第一大出口商，CBG公司的铝土矿资源量规模最大，约40亿吨。据CRU预计，未来随着SMB、CBG、CHALCO、GAC等企业的铝土矿产能不断爬坡， 2025年产量将达到129.7百万吨，增产12.9百万吨，我们认为短期内资源端对几内亚铝土矿供应不构成约束。

优质地质条件降低采选成本。几内亚的成矿类型主要为红土型铝土矿，普遍具备矿床规模大、矿体埋藏浅、品位高、且富含易溶的三水铝石等特征。因此矿企可采用大规模、低剥采比的露天开采方式，极大降低了前期勘探投入和后续的破碎、选矿等加工成本，对冲了相对高额的运输成本。因此尽管几内亚基础设施落后、物流条件不佳，从全球铝土矿现金成本曲线来看，几内亚矿山中Boke、Boffe等主要项目位于前50%分位。

优质矿石质量降低冶炼成本。几内亚主要出口高品位三水铝石型铝土矿，符合拜耳法矿石质量要求，具有溶出温度低、碱耗低、综合能耗低的特点，可为后续氧化铝生产降低能源和材料成本。

2025-26年铝土矿仍处在产能释放高峰期，过剩或将进一步扩大。2025年增量主要来自于文丰GIC二期投产、Dynamic爬产、天山Elite爬产，赢联盟扩产，2026年增量则主要来自于GAC矿权收归国有后的复产，俄铝Dian-Dian扩产，CBG扩产以及赢联盟的进一步增产。虽然同期，据CRU统计，印度尼西亚和中国的新增氧化铝产能也将陆续释放，但其增速仍不及铝土矿。全球铝土矿供过于求的局面将进一步加剧。我们预计2025/26E全球铝土矿过剩幅度为2.4%/2.8%。

成本角度来看铝土矿环节仍有让利空间，但几内亚政策扰动与高供给集中度可能推升风险溢价。从现金成本来看，CRU显示几内亚铝土矿现金成本均低于35美元/吨，我们认为在当下70-75美元/吨的CIF价格（对应50-55美元/吨FOB价格）的情况下，铝土矿端或仍存在一定的让利空间。但我们认为一是几内亚的矿业政策反复多变，未来矿权争端仍可能重演，带来了一定的风险溢价；二是几内亚铝土矿供给集中度较高，且可替代性低，以中国进口口径计，CR2超过55%，这给予了铝土矿额外的议价能力。在以上两个因素的作用下，我们认为几内亚CIF中枢或缓慢下移，25Q4/26E价格中枢或在70/65美元/吨。

本文摘自：2025年10月16日已经发布的《保障与重塑—几内亚铝土矿与西芒杜铁矿专题》

王炙鹿  分析员 SAC 执证编号：S0080523030003

赵烜  分析员 SAC 执证编号：S0080525070002

郭朝辉  分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524