宏观与产业、成材与原料，聊一聊当下资金更爱“谁”？

但是，如果宏观题材的新颖度没了，或者已经交易过了，那市场资金还是容易“审美疲劳”，进而交易产业逻辑为主了。今年8月份的下跌调整就是这样，虽然股市表现很强，宏观驱动还不错，但钢材价格就是调整。

市场资金对于逻辑的追求是喜新厌旧的，如果实在没有新的，那就再偶尔炒作下旧的题材也是勉强可以的。

当下黑色系市场的核心特征，是宏观预期与产业现实的显著背离。政策层面，“反内卷”被提升至高层级定位，其旨在通过建立健全长效机制，优化供给结构。同时，美联储降息预期升温，为全球流动性释放信号，也可能为我国后续的适度降息与宽信用政策打开空间。这构成了较大级别的宏观利多叙事！

然而，产业层面的现实却不容乐观：五大钢材品种维持累库周期，且自8月以来成材维持累库周期。就算上一周热卷产量在阅兵限产影响下大幅减少，但库存仍在增加。

宏观与产业的博弈，不仅可体现在绝对价格的高低上，还可体现在期限月差上。从跨月价差来看，螺纹01合约升水10合约90点，焦煤01合约升水09合约177点。因为政策的潜在力量足以改变中长期的基本面格局，而现实的疲弱已是“已知的利空”。资金敢于给远月升水，博弈的是未来需求改善和政策效果兑现的可能性。

这也是一个很有趣的问题！

成材利润对应自身的供需强弱，成材成本则对应原料的供需强弱。原料与成材的博弈，实际上就是吨钢利润与成本的博弈。二者，何为主导？市场资金更偏爱于谁？

其实，从过往历史行情来看，市场资金明显更偏爱原料的逻辑。

为何呢？原料，不管是铁矿还是双焦，价格弹性和想象的空间都比吨钢利润的变化要大。吨钢利润再大，只要依然是充分博弈的市场，那都必然会转化为粗钢和铁水产量增加，进而推升原料的需求，最终打压吨钢利润。当然，政策性的强制限产等造成的吨钢利润畸形扩大行情除外，如2016-2017年。

所以，吨钢利润的扩大是有上限的，而原料价格的波动则明显会大于吨钢利润，资金的趋利性就促使其更偏爱原料的逻辑。铁矿和双焦，就非常容易出现大行情。

当下，产业链内部的问题就是：原料的强势与成材的弱需求之间的博弈。

一方面，原料价格相对坚挺。铁矿指数在100美金附近高位盘整，焦煤01合约在1100附近有较强的抄底力量。焦炭也曾完成七轮提涨。其支撑主要来自高铁水产量以及国庆期间北方钢厂和煤矿企业减产力度较大的预期。

另一方面，成材端的压力开始显现，尤其是建材。终端需求疲软的压力最终通过负反馈传导至钢厂利润端。具体看来，钢厂利润急剧收缩，我们统计的华东钢厂螺纹即期利润从200元/吨压缩至-100元/吨。不过，板材的利润还不错，中板和冷轧价格回调幅度明显小于热卷和螺纹，就是热卷的价格也更强，卷螺价差处于往年高位水平。可以说，螺线的利润压力是已经显现，但是占钢材产量比重更大的板材却没有太大利润压力，这也就支撑了当下的高铁水产量，进而支撑了原料需求。

那么，负反馈何时会发生？

我们认为，需要看到板材利润进一步挤压，在当下价格基础上，现货至少得再跌100元以上，才可能会出现小级别的负反馈行情，即成材的弱需求便会通过负反馈（钢厂亏损→减产→原料需求下降）向原料端传导压力。

考虑到焦炭价格已经开始提降，后续吨钢成本应会适度下移，就算钢材现货价格缓跌，板材的吨钢利润也会维持在一定的水平上，而不是去年7-9月份的那种钢材全品种亏损诱发的较大级别负反馈下跌行情。

也就是说，今年可能不会发生较大的负反馈下跌行情了，条件不成熟。考虑铁矿总库存低于去年，双焦供需尚可的因素，也就可推理出年内不会出现去年7-9月钢材价格大幅杀跌的行情。就当下来讲，如果要做多，似乎还是优选原料，成材依然是空配，毕竟成材是持续累库周期啊！

期货，本质交易的就是未来的现货，就是交易预期！所以，盘面肯定绝大多数时间都是交易预期，但何时交易现实呢？

A、更容易交易预期的时点

政策窗口期：重要会议召开前（如十月高层会议）、重大政策出台后（如“反内卷”主题提出、粗钢压减政策传闻），市场易沉浸于对未来的美好憧憬。

宏观情绪主导期：当美联储降息、国内货币政策宽松预期强烈时，全球流动性预期会压倒微观商品基本面。

B、更容易交易现实的时点

旺季验证期：“金九银十”需求兑现的程度是关键。若中下旬需求启动不及预期，库存去化缓慢，市场注意力将迅速回归现实。

数据密集发布期：每周的库存、表需数据、月度经济数据发布后，若与预期偏差较大，市场会迅速修正定价。

交割月临近：随着2510合约临近交割，超过20万吨的螺纹钢仓单（处于历史同期高位）将对近月合约形成明显压制，迫使期价向现货靠拢。

综上，对于9月份的行情，我们认为宏观与产业逻辑相比，似乎应该更多交易产业逻辑，毕竟临近交割，近月期货合约会贴近现货价格。如果美联储降息力度超预期到50个基点，那宏观的权重可能会进一步占据主导。成材与原料供需相比，原料依然会表现相对更强点，除非看到铁水产量明显下降，否则成材与原料的强弱关系暂时还不会扭转。

至于能否形成负反馈，则取决于成材的需求能否消化较高的钢材供给，若不能消化且形成超预期的库存累积，则必然会促使钢材进一步回调，进而挤压吨钢利润，钢厂减产形成负反馈下跌行情。就目前来看，形成负反馈的条件还不成熟！因此，钢材价格就是上有顶、下有底了，整体呈现区间震荡格局走势。

以上均为假设性分析，仅供参考！