建筑行业运行总结及投资策略

建筑业是国民经济的重要支柱产业之一，2023年房地产行业处于深度调整阶段，基建投资是建筑施工行业的重要需求支撑，不同领域的建筑企业财务指标表现也展现出不同趋势。本文对建筑行业运行特征、最新财务表现情况进行了分析，并给出投资建议。

建筑行业施工业务运行方式常见的主要为传统施工模式、工程总承包和BT模式。

传统施工模式即设计-招标-建造模式(Design-Bid-Build)，是最传统、应用最早、最常见的施工模式，该模式下往往设计与施工相分离，不同阶段参与施工主体不同，项目管理难度高。工程总承包指依据合同约定对建设项目的设计、采购、施工和试运行实行全过程或若干阶段的承包，可分为设计总承包、采购总承包和施工总承包等。EPC是工程总承包的一种形式，指的是设计、采购、施工三个阶段的承包，施工资质好、施工能力强的建筑企业多通过分包的形式将施工阶段分包给项目承揽能力较低的建筑企业，以减轻垫资压力。BT模式即“建设-移交”，指通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。在《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）¹与《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）²发布后，建筑企业已基本不采用BT模式承揽项目。

在承揽政府基础设施建设或公用事业项目时，建筑企业逐渐增加对项目的运营环节，衍生出特许经营模式、PPP模式等。特许经营模式是指建筑企业通过竞争方式获得政府授权，约定在一定期限和范围内投资建设并运营基础设施和公用事业项目并获取经营收入，常见的方式有BOT（建设－运营－移交）、BOOT（建设－拥有－运营－移交）、TOT（转让－运营－移交）等。特许经营模式本质上是在政府与民间机构达成协议的前提下，政府向民间机构发放特许权，允许民间机构在一定时期内筹集资金建设基础设施，管理和运营设施及其相应的产品和服务，项目建成之后，SPV公司通过后期经营项目获得部分或全部收益。PPP模式则更强调政府与建筑企业合作，政府与建筑企业共同成立SPV公司，SPV公司负责项目的融资建设与运营，建筑企业承接SPV公司的施工项目以带动施工总承包业务扩张，项目完工后，SPV公司可在约定期限内对项目运营，其回款方式有使用者付费、政府付费和政府可行性缺口补助三种。2023年11月8日，国务院同意国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见（国办函〔2023〕115号）》，未来新增PPP项目仅可适用使用者付费项目、全部采用特许经营模式、仅限于有经营性收益的项目，大大收紧了PPP项目范围。

目前建筑企业常见的施工模式主要为工程总承包模式和PPP模式，未来建筑企业的施工模式仍将以工程总承包模式为主，由于PPP模式政策范围收紧且需建筑企业垫资规模大、周期长，建筑企业已逐渐减少或停止增量项目。多数建筑企业参与PPP项目是为了通过SPV公司拉动工程总承包项目量，建筑企业减少、停止PPP增量项目或降低项目储备规模，但另一方面可以缩短垫资周期、减少垫资规模，一定程度上降低资金断裂风险。

建筑施工项目成本主要为原材料采购成本和人工成本（主要是劳务外包），其占比之和超过70%，其余部分为机械使用费、施工水电杂费等。原材料主要包括钢材、水泥、混凝土等建筑材料，近年钢材和水泥价格波动较大，短期内对盈利产生一定影响。建筑业属于劳动密集型行业，随着国内人口红利的逐步消失，人力成本呈上升趋势，而人工成本在短期内亦无法转嫁，对成本控制影响较大。长期看，由于建筑企业在与业主方签订协议时大多签署开口合同，即在原材料价格上涨超过约定比例时可重新约定合同金额、重新议价，因此长期看建筑企业可将成本转嫁给业主，原材料成本对其盈利能力影响相对可控。

除此之外，由于施工模式要求建筑企业垫资施工，垫资将产生一定规模的资金成本，垫资规模多大、周期越长，对应产生的资金成本就越高。本文选取建筑行业发债主体及上市公司，通过存货、合同资产和应收账款在总资产中的占比来衡量企业建筑施工业务的垫资规模占比，通过应付账款和合同负债在负债总额中的占比来衡量建筑施工企业对上下游的占款规模占比³。

近年样本建筑企业垫资规模相对稳定，但对上下游占款能力下降，整体资金占用情况小幅弱化。近年样本建筑企业垫资规模维持41%~45%区间，2021年之后无明显波动。建筑企业对上下游的占款主要为对上游原材料供应商的占款及对下游分包商的占款，2019~2021年样本企业对上下游占款持续提升至48%，但2022年起占款能力出现下降，2024年3月末下降至45%，整体资金占用情况小幅弱化。

2023年应收账款周转率显著下滑，垫资账期拉长，资金成本升高。2022年样本建筑企业应收账款周转率下滑0.1次，自2019年以来首次出现下滑。2023年受房地产市场持续处于深度调整影响，以房建领域为主的建筑企业回款受到较大负面影响，应收账款账期拉长，应收账款周转率显著下滑，短期内建筑企业垫资周期缩短概率较低，账期拉长影响建筑企业被占用资金的资金成本升高。

建筑企业行业准入门槛较低，企业数量庞大，根据国家统计局数据，截至2023年末我国建筑企业数量为15.79万个，同比增长约10%，其中国有及国有控股建筑企业数量仅1.01万个，占比不足7%，且历年占比有小幅下滑趋势，全行业企业性质以民营企业为主。

分企业性质看，国有及国有控股企业在市场份额中占比高。总产值方面，2023年建筑行业实现总产值31.59亿元，其中国有及国有控股建筑企业总产值占比42%，近年国有及国有控股建筑企业总产值占比持续提升，由2018年的32%提升至2023年的42%；新签合同额方面，2023年建筑行业新签合同额为72.47亿元，其中国有及国有控股建筑企业新签合同额占比达59%，较2018年的48%提升11个百分点。整体看，建筑行业中数量不足10%的国有及国有控股建筑企业占据了约一半的市场份额，未来行业竞争格局仍将呈现向国有及国有控股企业集中的趋势，行业集中度或将进一步提升，而民营企业多处于行业尾部，数量多但市场份额少，竞争更加激烈。

分领域看，房屋建筑领域竞争激烈，部分专业子领域存在一定寡头垄断。建筑行业施工领域包括房屋建筑、公共建筑、公路桥梁、水利港口及其他专业细分领域。普通房屋建筑工程市场门槛最低，竞争激烈，2022年房屋建筑领域总产值占比为61%⁴，2022年房屋建筑领域营业收入、利润总额在建筑行业中占比分别为56%和52%⁵，占据了建筑行业的半壁江山；公共建筑等基础设施领域，地方建筑施工国有企业存在一定区域性优势；铁路、公路、隧道、桥梁工程、大坝、电厂和港口工程，多以地方国有建筑企业为施工主体，领域内企业集中度较高；矿山、冶金、疏浚等专业建筑工程市场，行业准入门槛和技术标准要求高，存在一定寡头垄断；而建筑安装工程与装饰装修工程，市场集中度较低，多为民营企业，竞争较为激烈。

分资质看，目前国家按照施工能力划分施工总承包、专业承包、劳务分包三类资质，其中总承包资质等级标准包括12个类别，一般分为四个等级（特级、一级、二级、三级）；专业承包资质等级标准包括36个类别，一般分为三个等级（一级、二级、三级）；劳务分包企业资质不分类别与等级。根据中国建筑业统计年鉴数据，拥有施工总承包特级资质的企业数量历年增长很缓慢，截至2022年末仅731个，仅约占同期行业企业数量的0.5%，资质越低，企业数量涨幅越大，高等级施工资质持续保持在少数企业手中，行业内因施工资质差异出现的“行业洗牌”情况概率很低。

受地产行业景气度持续低迷影响，部分房企资金链断裂，直接导致建筑企业回款损失，经营情况加速恶化，竞争实力弱的建筑企业是负面舆情的重灾区。根据公开新闻报道，自2023年以来，已有1,300多家建筑类企业破产重整，其中绝对大多数为民营企业。2023年10月10日，河南省郑州市金水区人民法院作出(2023)豫0105破申1号裁定书，裁定对河南国基建设集团有限公司（以下简称“河南国基”，拥有建筑工程施工总承包和市政公用工程施工总承包两个特级资质）进行重整，2024年1月19日，浙江省象山县人民法院根据中达建设集团股份有限公司（以下简称“中达建设”）管理人的申请，裁定批准重整计划并终止中达建设重整程序。部分发债企业出现兑付逾期等之后基本退出债券市场，如南通三建、中科控股。

部分国有企业出现负面舆情，但影响范围相对可控。2023年7月中建八局被实名举报莱荣高铁路段偷工减料，调查结果尚未公布；2023年11月山西省朔州市中级人民法院裁定宣告中国能源建设集团山西省电力建设二公司破产，根据公开资料，该公司受电建行业竞争激烈及房地产业务拖累影响，严重资不抵债，由于该企业未在公开市场发行债券，市场影响程度相对可控。

本文选取建筑行业发债主体及上市公司，分别对其资产减值表现、盈利能力、现金流表现和偿债能力等维度的变化情况进行梳理和分析⁶，发现样本建筑企业根据施工领域、企业性质的不同在盈利能力和债务负担等方面产生了较明显分化。

样本建筑企业信用减值损失规模持续增长，房屋建筑企业计提规模更大，对企业盈利能力产生一定负面影响。近年受房地产市场处于深度调整阶段影响，房屋建筑企业回款账期拉长，业主方为中小型房企或出险房企的房建项目回款坏账风险提高，故房屋建筑企业应收类款项中计提坏账规模逐年增长。部分基建建筑企业项目分布在高风险重点省份或者行政等级较低地区，应收类款项亦陆续计提坏账准备，规模亦呈增长趋势，但增长幅度及规模均弱于房屋建筑企业。整体看，建筑企业信用减值损失规模逐年增长，由于项目多为年末按进度结算且为平滑对利润的影响程度，多数企业选择每年陆续计提减值，而未一次性计提大额减值。例如，成都建工近年持续对资产计提减值，截至2023年末坏账计提比例达20.55%，后续仍有较大坏账计提风险，对利润形成侵蚀。

2023年样本建筑行业营业收入规模首次出现下降，资产经营效率持续下滑，利润空间被挤压。2019~2022年样本建筑企业营业收入保持稳定增长但增速趋缓，2023年首次出现下降，同比下滑6%。总资产报酬率持续下滑，2023年总资产报酬率从2019年的2.76%下滑至2.21%，资产经营效率持续下滑，盈利能力下降导致利润空间被挤压。2022年部分有负面舆情的建筑企业已出现利润亏损，例如中科控股、南通三建、腾越建筑，其他业主方有出险房企的建筑企业计提坏账准备侵蚀部分利润空间，故盈利能力出现不同程度下滑。

样本房屋建筑企业盈利能力明显恶化。根据施工领域新签合同额和收入占比，我们将建筑企业大致分为房建企业和基建企业。受房地产市场仍处低景气度影响，房建项目回款难度持续增大，尤其业主方为民营房企的项目应收账款陆续计提减值，对利润造成一定侵蚀，故样本房屋建筑企业总资产报酬率呈下滑趋势，2023年较2018年下滑1.40个百分点，盈利能力明显恶化。基建建筑企业总资产报酬率维持2.5%左右水平，虽近年有小幅弱化趋势，但整体仍较平稳。

样本建筑企业经营活动现金流净流入规模呈现波动，投资活动现金流持续净流出但2023年净流出规模收窄。经营活动现金流方面，2019~2023年样本建筑企业经营活动现金流均为净流入状态但净流入规模存在波动，2024年一季度经营活动现金流保持净流出状态的原因主要为施工项目多为年末结算回款。近年样本建筑企业现金收入比均维持90%以上水平，2020~2022年呈下降趋势，2023年恢复2021年水平，经营获现能力尚可。投资活动现金流方面，建筑企业将承接PPP项目的现金流计入投资活动，由于PPP项目有投资规模大、回收周期长的特征，故样本建筑企业投资活动现金流持续呈现净流出，2023年建筑企业多收缩或停止新增PPP项目，故投资活动现金流净流出量减少近30%，但整体看经营活动现金流无法对投资活动现金流形成有效覆盖，建筑企业仍对外部筹资依赖较高。

样本房屋建筑企业经营活动现金流显著弱于样本基建建筑企业，基建领域仍是建筑行业的重要支撑。近年房建领域经营活动现金流净流入量均低于基建领域，且呈波动下行趋势，受房地产市场景气度仍低迷影响，部分大型央企和地方国企逐渐收缩房建项目，增加基建或保障房等公益性房建项目，2022年受“保交楼”等政策影响，经营活动现金流小幅增长，但2023年再次回落。投资活动现金流以基建领域大规模净流出为主，主要原因为PPP模式多为基建项目，通过持股或参股PPP项目公司，带动承揽更多基建项目合同额，故投资活动现金流表现分化明显。

样本建筑企业持续依赖外部融资，央企和地方国企融资能力显著高于民企。筹资活动现金流方面，2021~2023年样本建筑企业筹资活动现金流持续表现为净流入且流入规模持续增长，2024年一季度末净流入规模为2023年末的2倍。建筑企业因垫资施工的业务模式及大规模的投资活动现金流支出需求，持续依赖外部融资，近年受下游回款速度趋缓影响，建筑企业对外部筹资依赖程度与日俱增。央企和地方国企受益于施工能力、项目承揽规模和强有力的外部支持，筹资能力显著高于民营企业，前期地方国企由于承担了较多社会职能，对资金需求量高于央企，2023年央企受益于强大的抗风险能力，业务拓展优于地方国企，故样本建筑央企从2023年起展现出高融资能力，民营企业2020年起筹资活动现金流转为净流出状态。

2023年样本建筑行业债务负担显著抬升。2020年起样本建筑企业的资产负债率中位数持续加重，2024年一季度资产负债率较2020年上升2个百分点，而2023年起有息债务负担（全部债务资本化比率）出现大幅攀升，2024年一季度加重近3个百分点至54.17%，与筹资活动现金流的融资情况表现一致。随着建筑企业盈利能力下滑、资产减值陆续计提，债务负担或将进一步增长。

分领域看，样本房屋建筑企业有息债务负担抬升幅度高于基建建筑企业，2024年一季度有息债务负担均出现明显抬升。2020~2022年样本房屋建筑企业有息债务负担持续波动，2023年起显著抬升，样本基建建筑企业2023年有息债务负担无明显变化，但2024年一季度出现大幅增长。分性质看，样本地方国企债务负担最重，样本民企有息债务负担无明显变化。2022~2024年一季度样本地方国企的资产负债率增幅最大，样本民企资产负债率波动下滑，而2023年样本地方国企与民企有息债务负担（全部债务资本化比率）相对稳定，2024年一季度央企有息债务增加7个百分点，地方国企有息债务负担持续最重，民企受投资趋缓、负面舆情及融资能力弱化影响，加杠杆能力受阻，有息债务负担保持稳定。

偿债指标表现方面，2024年一季度样本建筑企业短期偿债指标进一步弱化，2023年长期偿债指标弱化明显。短期偿债指标方面，近年样本建筑企业现金类资产/短期债务指标表现小幅波动下行，2024年一季度进一步弱化19.01%至0.73倍；长期偿债指标方面，近年全部债务/EBITDA维持6~8倍，2023年同比增长11%，为近年新高。

样本央企仍表现出较强的短期资金周转能力，样本地方国企短期偿债指标表现下滑显著。尽管2024年一季度样本央企、地方国企现金类资产资金/短期债务分别弱化30%、10%至0.87倍和0.58倍，央企仍表现出较强的短期资金周转能力，而地方国企短期偿债指标呈直线式持续下滑，民企短期资金周转压力很大，2024年一季度短期偿债指标弱化至0.58倍的较低水平。

从业务模式看，建议规避特许经营模式或PPP模式项目规模占比高的建筑企业。特许经营模式或PPP模式项目在建设完成后，建筑企业需在规定时间内进行自主运营以获取回报，多表现出垫资规模大、回款周期长的特征，且此类项目均为公益性或准公益性项目，经营期间可获得收益较低，对建筑企业资金周转形成很大压力，故建议对特许经营模式或PPP模式项目规模占比高的建筑企业进行规避。

从财务表现看，建议收紧投资房建领域建筑企业的范围，基建领域可关注债务负担重但融资能力强、短期资金周转压力可控的大型央企。近期房建领域建筑企业受房地产仍处于深度调整影响，盈利能力明显恶化，债务负担快速抬升，由于房建需求短期内恢复概率较低，房建领域建筑企业财务表现或难以显著好转，故建议收紧投资房建领域建筑企业的范围。另外，对于部分房建领域央企，除房建项目外，也承接基建项目，融资能力有保障，即使债务负担重或盈利能力受计提坏账影响存在一定瑕疵，可下沉关注。基建领域由于施工项目垫资规模较大、回款周期较长，故建筑企业多表现出较重的债务负担，但大型央企受益于股东强大的支持及较为优越的项目承揽能力，外部融资能力强，故虽然债务负担较重但短期内资金周转压力可控，可关注该部分企业。地方国企多深耕于所在地区，项目区域分布相对集中，建议规避施工区域集中于天津、内蒙古、重庆、贵州等高风险重点省份，上述地区基建项目回款或存在较大压力。