大宗商品贸易货值巨大，很小的价格波动都会对经营企业产生较大的盈亏和现金流影响；与此同时，供给因素、需求因素、仓储运输、货币政策、地缘政治等因素都会引起大宗商品价格大幅波动。为了保证生产经营现金流和利润稳定，虽然不同细分行业操作惯例的细节和发展阶段不同，交易量较大、参与者众多的主要能源产品、工业金属、矿产品、农产品的现货贸易经过多种计价模式长期博弈竞争，逐渐过渡到以即期现货/期货指数计价，通过参与场内期货交易或场外交易对冲实物商品价格波动风险的业务模式。交易所、投行、大型贸易商是主要的风险管理工具的提供者，勘探开发企业、贸易商、加工企业、终端消费者是主要的风险管理工具终端用户。风险管理工具的提供者和终端用户都需要在内部设立相应的组织架构、管理制度、业务流程、考核机制，以实现企业长期稳健经营。二十世纪70年代末80年代初，随着CAPM定价、BS期权定价等基础理论发展，金融工程应用得到快速发展，促进了场外衍生品市场的创新和繁荣，同时也带来风险量化分析能力的提升。依托自身持有的大量实物头寸和交易规模，大型投行、经纪商与贸易商也通过拆分、重组实货贸易基础合约中的风险，打包形成场外OTC风险管理工具，例如绝对值掉期合约、基差掉期合约、期货期权合约以及一些复杂结构的奇异期权组合合约，满足终端用户个性化风险管理需求。部分OTC工具流动性较好，参与者众多，每日会形成公开的市场成交价格，而部分OTC合约仅限于双边参与者流动性较差，双边谈判成交后，通常需要通过模型估值定价。这些投行、贸易商内部也需要通过自营盘位或参与场内期货交易对冲，实现内部整体的风险管理。
随着越来越多的金融机构和实体企业认识到利用衍生品管理市场风险的重要性并参与到衍生品市场，到90年代金融衍生品工具已经发展成为金融市场的主流，如何管理这些本来就承载一定风险的衍生品工具，逐渐积累形成一些实践经验和教训。三十国集团G30金融衍生品小组广泛调研了全球900余家场外OTC合约做市商、终端企业用户，总结提出《衍生金融工具：实务与准则》报告，首次针对于做市商及终端用户整体衍生品管理原则、市场风险管理、信用风险管理、操作风险管理、会计及信息披露的最佳管理实践建议20条实践准则。该报告奠定了目前大宗商品企业金融风险管理的基础原则，随着计算机技术发展和普及，这些准则不仅没有过时，其应用范围逐步拓展，从做市商到终端用户，从单纯的衍生品管理到被对冲的大宗商品实物贸易管理，从单一风险管理模块到企业集成一体化的业务风控系统。
表1 G30金融衍生品小组《衍生金融工具：实务与准则》20条建议
中国从事大宗商品进口贸易的中央企业，较早参与到国际期货市场，总体上较好的发挥衍生品风险管理价值，保障稳健经营，但也曾发生过2004年中航油衍生品交易巨亏、2008年中信泰富外汇衍生品巨亏、2008年国航和东航衍生品巨亏、2019年联合石化衍生品巨亏等事件。2020年初，国资委出台8号文，提出了“金融衍生品业务与实货盈亏进行综合评判”、“采用定量及定性的方法，及时识别市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险”、“授权应当明确有交易权限的人员名单、交易品种和额度”以及“商品类衍生业务保值规模不超过年度实货经营规模的90%”，“衍生品时点净持仓与对应实货风险敞口”等实货、期纸货综合量化监管要求。作为中央企业实际出资人和监管机构，为央企参与境内外衍生品市场明确了业务操作与风险管控的框架。监管要求是企业经营的底线，而深度的风险分析和强大的风险控制能力，能够为企业经营决策提供支持，提升经营效益规避未知及颠覆性风险，是大宗商品企业的核心竞争力。
本人在过去10年间曾就职于大型原油贸易央企，参与实际的大宗商品实物贸易交易、执行、结算、市场和信用风险管理；目前就职于ENUIT大宗商品贸易及风险管理系统（CTRM）供应商，主导或参与过国内及海外多个大中型能源、金属贸易商、生产企业CTRM系统实施和企业风险管理变革项目并参与公司CTRM系统产品设计，与业内专家进行了广泛、深入的交流。通过对比国内企业与国际领先大宗商品经营企业实践，以G30《衍生金融工具：实务与准则》为参考，在大宗商品领域市场风险管理进行解读和扩展，抛砖引玉提出了大宗商品企业市场风险管理实践8条建议，致力于在当前数字化管理的大背景下，在满足监管要求的基础上，帮助企业进行深度风险分析，为经营决策提供数据支持。当然，不同企业的业务规模、风险偏好、发展阶段差异较大关注点也多有不同，相同原则落地细节也会有很大差异，希望能够与业内同仁深入切磋交流互相启发，共同促进国内大宗商品企业市场风险管理实践。
公司董事会应设立风险管理委员会，负责制定、审核并批准公司的风险管理政策框架。风险管理政策构成通常包括：风险管理的愿景使命声明，公司风险管理治理架构及职责描述，定义风险类型，定义风险偏好及容忍度，交易授权（品种/期限/对家/业务模式等），市场/信用/操作风险量化指标，风险限额体系，远期价格曲线体系及市场数据，新产品、新模式和模型审查及有效性测试，风险报告要求，合规/业务经营等风险管理，政策启用、修订、违规处理等。
首席风险官及月度风险管理会议，负责在风险管理委员会授权下执行日常风险管理，制定并优化各类管理制度及标准业务操作流程，讨论并审议公司经营中所遇到的风险课题，如：审核风险限额调整申请，审核限额违规情况、交易录入错误统计，审核市场、信用、操作风险监控报告，审核内控流程和操作事故，审核新的业务模式、交易工具，审核模型回测、压力测试报告等。
风险管理部门，独立于业务部门，能够直接向风险管理会议或董事会汇报，并履行以下职责：· 制定市场风险限额，并持续监控对应的交易和头寸，处理违规事项（建议4）。· 设计压力测试场景，测量极端市场条件下，对投资组合的冲击（建议5）。· 设计盈亏分解报告，量化不同风险构成的盈亏贡献；计算风险价值（建议3、4）。·审阅批准前台远期价格曲线、定价模型和后台估值系统，必要时开发对账程序，以便在与前台和后台使用不同系统时对账。
大宗商品企业应对所持有的实货合同、库存、期纸货衍生品交易按照当前市场进行估值（盯市场/盯模型），从风控的角度，估值频率不低于每日一次。流动性较好的衍生品可以按照市场买卖中间价进行估值，也可以保守一些多头按卖价空头按买价进行估值。必要时考虑未来潜在成本可以扣减特定价格调整，例如对家预期信用损失、平仓成本、投融资成本、管理成本等。贴现。付款时点发生在未来的场外合约、实货合约，应采用现金流贴现的模式进行定价。目前国内大宗商品企业通常关注较短期的合约估值，近似省略该步骤。
期权定价。国内用户通常习惯或审计要求交易内部估值与经纪商报告完全一致。如果只是处理简单期货、掉期合约，通常问题不大，但涉及期权等衍生品，由于合约流动性较低，未必有最新的市场价格，即使有也未必有代表性，需要通过内部期权估值模型定价。
地区定价。跨国经营的大型企业，例如其新加坡办公室和伦敦办公室存在内部关联交易，而如果采用按照地区收盘价盯市，当日内波动较大时，从账面上看虽然公司整体不存在头寸，但每日存在较大的盈亏。一种解决的办法是构建公司整体的远期价格曲线体系，将市场价格按照模型统一到相同时点上，此时内部估值结果与经纪商所提供的结果也有差异。当然如果头寸以某一地区为主，或价格波动不大，则可以考虑以地区收盘价分别盯市。
实货合约盯市。国内大宗商品企业通常只是在买卖都已达成时一起合并计算盈亏，而在只有采购或销售时不做盯市。该方法有较大的局限性。实货合同的盯市逻辑与期货交易类似，每笔实货合同其本质是现金流和实货商品的互换，应对这两部分分别盯市，并得到最终盈亏。其中现金流部分是由合同约定的，例如固定价、点价、均价、品质计价公式等；实货商品部分应由风险中台与业务前台共同搭建该商品在某特定定价区域的远期价格曲线，用于对实物商品进行盯市。
商品在某区域的远期价格曲线，可以按照基准指数（例如期货合约）+品质价差+地点价差的方式构建。通常远期价格曲线搭建并不唯一，但成熟有效的远期价格曲线体系应同时满足：1）所用基准及价差指数流动性较好，市场价格可以获得；2）价格曲线分解应在企业理解更透彻的市场，便于业务对冲管理相应风险敞口。构建远期价格曲线体系是一项繁琐的工作，但可以帮助企业更好的对所持有的库存进行估值定价，并在此基础上进行风险管理对冲，值得大宗商品企业花精力做好。通常业务部门对品种定价理解更加深刻，建议由业务部门提出估值远期价格曲线逻辑，风险部门验证并采集相应价格进行盯市。
盈亏同源，该源头就是所承担的风险。随着企业每日对其所持有实货、期纸货盯市，则有必要对每日盯市值变动即日间盈亏的构成进行分析，理解其具体是由哪些业务操作或风险因素产生的。该分析可以帮助风险经理、交易员验证系统盈亏结果是否符合预期，也有助于高层管理人员理解公司整体、业务单元甚至个别交易员当日盈亏所对应的业务操作和大类风险敞口。以下是单日盈亏的计算以及单日盈亏结构分析的逻辑，结构划分有一些经验方法但也并不唯一，通常会要求结构分解后，未解释盈亏低于单日盈亏的10%，以便能够把握盈亏变动的主要部分。如果某种分解方式未能达到该要求，则需要对未解释部分进一步分析分解。
单日盈亏DailyPNL = 以基准币种计算的当日盯市值-以基准币种计算的前一日盯市值单日盈亏DailyPNL = 风险敞口盈亏+合同状态变动盈亏+调度执行盈亏+未解释盈亏
期间累计盈亏通常的分解是采用已实现盈亏+浮动盈亏。风险部门每日报告已实现盈亏和浮动盈亏，而财务部会在月底记账后报告当月已实现盈亏。原则上风险部门当日报告的已实现盈亏应与财务部已实现盈亏一致。如果由于种种原因存在不一致的情况，则需要风险部门与财务部门进行月底财务对账，找出可解释的盈亏差异点。
大宗商品企业应对各业务单元采用统一的指标衡量其所承担的市场风险，并与市场风险限额进行比较监控。·市场风险的最佳度量指标是风险价值（VaR），该指标是用于衡量正常市场情况下，投资组合在特定置信概率、特定持有期内的最大可能损失。·市场风险构成应考虑以下希腊字母敞口期限结构，包括：Delta（市场价格/外汇/运输指数等敞口）、Gamma（凸性，价格变动二阶敞口）、Vega（波动率敞口）、Theta（时间衰减敞口）、Rho（利率敞口）、基差或相关性敞口。
希腊字母敞口是进行风险度量的基础，通常由每笔交易分解汇总而成。得到各类敞口数值后，基于历史价格、波动率、相关性等市场参数可以计算公司的风险价值VaR。应用VaR指标存在以下优势：1）采用统一的标准和语言考虑多种商品风险，屏蔽了不同商品、不同敞口类型的特性差异，便于高层横向量化比较所有业务指标，预测潜在最大损失；2）考虑了市场价格波动幅度的影响。以原油为例，价格最高时曾达到148美元/桶，低的时候30美元/桶也有，同样变动1%，绝对值变动差异很大，同一品种相同持仓在不同市场情况下的盈亏风险不同。
1）设定风险限额。例如贸易公司通常可以考虑将总权益的5%设置为公司整体层面单日95%的VaR值限额，并以此为基础设置逐级分解设置各业务单元的VaR值；2）计算盈亏/VaR绩效指标。通过比率分析，跨业务单元比较业务收益与风险“性价比”，避免业务部门为搏业绩盲目承担风险。目前VaR值在国际大宗商品贸易公司中基本已成为标配；但国内大宗商品企业虽然对于采用VaR进行风险管理有很大兴趣，但仍少有企业采用VaR进行限额设置，更多采用持仓数量或名义金额进行限额设置。我们分析原因1）VaR每日计算基于最新的执行数据，需要大量市场数据，较为依赖系统与模型，而国内普遍信息系统尚未达到相应水平，仍按照部门分别进行风险管理，未实现公司整体的风险预算和比较，需要加强信息系统建设；2）从业者对VaR的概念、计算逻辑、数值解读分析及应用逻辑理解不够深入，包括监管机构的数据报送要求还是采用持仓数量、名义金额甚至交易明细而不是真正代表实际风险的VaR。我们向国内同业者呼吁进一步共同推广VaR值作为企业整体风险量化的指标，理解企业实际承担的风险值而非名义金额。在VaR广为接受之前，可以通过VaR指标反推等效合约头寸的方式与现行实践过渡。
大宗商品企业应定期评估其持仓组合在不利的市场环境中组合盈亏情况。所选择的压力场景应能够体现历史事实，同时有一定的未来发生概率（例如极端市场价格、波动率飙升、相关性中断、流动性枯竭、头寸集中、信用紧缩等），并根据压力测试结果制定应急预案。
VaR值指标是在正常市场情况下的统计指标，而压力测试则可以测算极端情况下公司或投资组合的损失。压力测试场景可以由业务人员或风险部门群策群智发掘识别并提交风险会议批准。压力测试的频率可以定期（如每周）进行并在市场大幅波动时增加测试频率。和VaR限额类似，公司也应该设置压力测试限额，当测试结果超出限额时，应能够影响业务人员消减持仓或对冲特定头寸。保障在极端市场情况下，公司能够持续生存和经营。
大宗商品企业应定期对实货、衍生品组合未来的资金流需求进行预测，以便合理规划企业资金流收支。预测的频率可由业务策略本质和收支错配的规模确定，预测的维度包括法人、时间、币种等，预测时应考虑合同解约条款、保证金收支等内容。实货和套期保值的期货或场外衍生品资金流收支时点有较大差异，衍生品合约还随时可能产生保证金收支需求，往往造成资金收支错配。因此企业整体套保对冲规模应充分考虑企业资金承受能力，已持仓的衍生品合约也需要定期进行保证金压力测试（期货保证金计算很难和交易所计算完全一致，但可以提供一个大致的估算，以便提前准备保证金）。国际领先的大宗商品企业也在采用类似于VaR的模型CashflowVaR来进行财务规划，本人在国内尚未见到类似实践，值得进一步推广应用，以量化管理资金流风险。
大宗商品贸易企业应根据其业务模式复杂度、业务规模选择合适的信息系统。供应链执行是业务基础，风险管理是上层建筑。系统应能够实现实货、衍生品合约条款录入、交易/行情数据采集、物流调度执行、库存管理、费用管理、开票结算、成本管理、资金/票据收付、会计凭证生成等功能，在此基础上能够支持VaR、压力测试、即期信用敞口、远期信用敞口等先进有效的量化模型，实现市场风险限额设置和敞口监控，信用风险限额设置和敞口监控、抵押品管理，并通过权限控制、审计日志、流程控制逻辑管理操作风险。目前国内大宗商品企业还多数采用ERP进行管理，ERP最主要应用于生产制造类企业进行物料管理、生产调度等，而国际上的大宗商品企业会采用CTRM系统来管理大宗商品贸易业务及风险。成熟的CTRM系统一般可以实现以上实践要求，并通过接口的方式与资讯系统、OA系统、资金系统、总账系统等集成。理想情况下信息系统之间能够通过统一的数据标准相互集成，避免数据落地及重复录入，提升操作效率降低人工错误。随着技术进步客户需求的融合，CTRM借鉴引入ERP的部分设计理念，以更好地融合和替代ERP系统也成为行业发展的一个趋势。系统是载体，数据才是灵魂，数据质量直接决定风险管理成败。大宗商品企业应通过制定数据质量管理制度和业务流程，对各岗位录入数据的错误率和时效性进行考核，并可以要求对外的单据、收付款等流程从系统而非线下手工台账出；通过前台、中台、后台及外部对账，控制操作风险的同时实现较高的数据质量。
大宗商品的实货、期纸货衍生品业务模式灵活多变、交易的产品也纷繁复杂，企业可以通过针对性的培训考试、内部轮岗、外部交流培训等方式，帮助从业人员理解公司业务实质和所交易的金融工具特点，并推动企业形成“全员参与、全程监控”的风险管理文化。另外风险管理中会涉及大量模型和数据分析，因此企业的风险管理团队包括高管应具有定量分析技能、沟通技能、IT知识等背景，主要岗位人员应具备一定的资质认证（例如FRM或ERP等），这样才能够理解量化模型结果数字所代表的内涵，并清楚模型背后隐含的假设。在此基础上，再结合长期的实践经验与判断，才能够形成有价值的风险洞察和决策。以上我们以G30衍生品小组的《衍生金融工具：实务与准则》文件为基础，结合大宗商品贸易及风险管理系统产品开发和项目实施经验，我们提出了八条关于市场风险管理实践建议，作为大宗商品企业进行市场风险管理的参考。其中每一条展开来都还有诸多细节，未尽之处敬请各位同仁批评指正。
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