日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？

（一）今年亚洲货币汇率显着贬值，4 月以来贬值加剧今年以来，亚洲主要国家货币普遍贬值，4 月以来贬值加剧。日元、韩元和泰铢的跌幅居前。4 月 26 日日本央行货币政策会议宣布维持利率不变，日元对美元加速贬值至 158.33，跌至 1990 年 6 月以来的新低。3 月份议息会议上。日央行退出负利率和 YCC 政策落地，此后日元持续走贬。截至 4 月 26 日，今年以来日元累计下跌 10.9%，在亚洲主要国家货币中跌幅最深；其次是泰铢和韩元，其兑美元的汇率在今年以来分别累计下跌了 7.6%和 6.3%；印尼卢比、菲律宾比索、马来西亚林吉特、人民币、越南盾、印度卢比兑美元汇率在今年分别累计下跌了 4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。人民币、越南盾和印度卢比在本轮亚洲货币贬值潮中表现相对稳健。

（二）强美元是本轮亚洲货币贬值的主导因素本轮亚洲货币贬值潮主要由强美元所主导。正如我们此前多次提示的，由于美国通胀数据持续超预期，美联储降息预期一降再降。美国 CPI 同比增速已经连续 4 个月高于市场预期，3 月份美国 CPI 同比 3.8%（预期 3.7%），较 2023 年6 月的低点 3%上行了 0.8 个百分点。4 月 25 日，美国第一季度核心 PCE 物价指数年化季率初值录得 3.7%，大幅高于市场预期的 3.4%和前值 2.0% 。受薪资增速、消费韧性和住房价格粘性的影响，美国通胀下行进程受阻。美国高通胀的背后是居民部门十分健康的资产负债表和现金流量表的支撑，因而更具粘性。CME 美联储观察工具显示，截至 4 月 26 日，市场仍预期 9 月份首次降息的概率最大，但首次降息时点为 11-12 月的概率从一季度的 10%以内显着上升至42.6%。随着降息预期不断调整，美债和美元在今年大幅上行，截至 4 月 26 日，美元指数在今年累计上行 4.6%、10 年期美债收益率累计上行 79 个基点，3.9%升至 4.7%。换言之，所谓的亚洲货币贬值潮主要是日元、泰铢、韩元与印尼卢比，以人民币为代表的其余币种虽对美元略微贬值、但仍对一揽子升值。

（三）各国央行应对：日韩口头干预，印尼意外加息

面对货币大幅贬值的局面，日本韩国采取口头干预措施。4 月 17 日，美国财长耶伦与日本财务大臣铃木俊一、韩国企划财政部长崔相穆在国际货币基金组织和世界银行的春季年会期间讨论汇率问题，发布声明称对日韩两国汇率近期的大幅下跌严重关切。4 月 17 日韩国央行行长李昌镛表示“近期韩元的疲软走势略显过头，针对汇率波动问题，韩国央行有工具来采取行动”“央行随时准备采取稳定措施，并拥有足够的资源这么做”。但目前看来口头干预效果有限。4 月下旬日央行议息会议维持宽松、美国公布 PCE 通胀超预期后，日元继续贬值。印尼央行采取实际行动，意外加息。印尼长期经常账户赤字，外债水平较高，且近期印尼卢比的贬值幅度在亚洲国家货币中居前，印尼央行积极采取实际行动干预外汇市场。4 月 24 日，印尼央行超预期加息 25BP，将基准利率上调至6.25%，市场预期为维持 6%不变。印尼央行行长 Perry Warjiyo 在记者会上表示“在全球风险可能恶化的情况下，升息是为了加强印尼汇率稳定”。指出此举是防范性和前瞻性的做法，以确保通胀维持在印尼央行 1.5%-3.5%的目标区间。3月份印尼 CPI 增速从 2.8%反弹至 3.1%。此外，印尼央行通过出售高收益证券并买入印尼盾以支持本国汇率。

国际劳动节又称“五一国际劳动节”“国际示威游行日”，是世界上80多个国家的全国性节日。定在每年的五月一日。它是全世界劳动人民共同拥有的节日。（一）大选前美元强势或持续，明年估计率转向下行短期来看，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，因此今年大选前，强美元或持续；但大选结束后，美国估计率逐渐步入降息，美元和美债进入下行通道。首先，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，大选前强美元或持续。一方面，美国通胀和消费韧性的背后是居民部门健康的“两表”的支撑因而更具粘性，当前执政党民调支持率偏低，想要连任仍需努力，因此从政治诉求来看，维持高利率环境以抗通胀仍是首要任务。另一方面，如果降息则是确认了美国经济转差，或令去年以来抱团美股的资金退去，因此大选之前不降息亦可以维持当前美股的虹吸效应。因此，大选前美债或维持高位，甚至有概率再触4.8%-5%区间；美元也将维持在高位震荡。但是再往后看，美联储开启降息，强美元的局面难以为继。2025 年美国经济估计率会逐渐进入偏弱的状态，美国相对于其他发达国家的相对优势也会减弱。正如太阳底下都有阴影，这两年美国经济“繁荣”的背后，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化，一是财政压力陡增，二是实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济透支的副作用或在大选之后逐渐显现。美国存量国债周期约等于 10 年期美债的周期，因此可以大致将 10 年期美债收益率看作是美国财政的锚。如图 11，历史上美国政府宽财政加杠杆的时期对应着 10 年期美债收益率下行，从而降低利息支出压力；政府去杠杆的时期对应着 10 年期美债收益率上升。预计大选结束后，面对巨大的财政压力，美国逐渐进入降息周期，10 年期美债收益率高位回落，亚洲货币贬值压力缓解。

（二）本轮情况或好于亚洲金融危机内因来看，1997-1998 年亚洲金融危机实质是过度举债与偿债能力不足的矛盾，过度依赖外资和出口导向的发展模式但并未实现产业升级，金融市场制度缺陷则进一步放大风险。从这几个角度看，我们认为本轮亚洲国家整体风险相对可控。首先，债务虽然在扩张但偿债能力明显改善。无论是内债还是外债，疫后亚洲新兴六国（印度、越南、泰国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚）债务均有所扩张，且当前水平与 1996-1997 年高点接近，但过去 20 多年全球主要经济体债务规模均上台阶，背后反映的是美欧日等发达经济体放水的外溢效应，从这个角度看当前亚洲新兴六国债务水平并不高。更重要的是，以短期外债占总储备比重和短期外债占当年出口创汇收入比重衡量的偿债能力明显提升，抗风险能力较以往明显改善。

其次，亚洲新兴国家或受益于本轮全球制造业景气回升并有望迎来产业升级，基本面更有保障。2023 年全球绿地投资数量下降 6%但金额上升 6%，其中，非洲和亚洲绿地投资明显增加，尤其中亚和东南亚，2023 年各增长 229%和37%。制造业是绿地投资增长的主要驱动，2023 年制造业绿地投资增长 38%，农业和服务业各下降 45%和 8%，绿地投资流入金额前十大行业中，高度依赖全球价值链生产的汽车、基本金属和金属产品、交通和仓储、煤和石油、化工均 2023 年增速明显上升，但其余行业表现一般。这或许表明，价值链重塑背景下，欧美等国重点扶持亚洲新兴国家并加速落地配套产业，2023 年亚洲新兴国家正处于“建厂房、购设备”阶段，后续有望进入投产期并推动新一轮基础设施建设改善和制造业产业升级。最后，金融制度亦在不断完善。1999 年克鲁格曼结合蒙代尔-弗莱明模型对亚洲金融危机进行实证分析，提出了“三元悖论”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。我们发现，持续的国际收支逆差、固定汇率机制加上允许资本自由流动是亚洲主要经济体及外沿新兴国家发生货币危机的充分必要条件。目前，印度、泰国、越南、印尼、马来西亚、菲律宾均采取有管理的浮动汇率制，2022 年越南、泰国、菲律宾虽然仍存在经常项目赤字但赤字率已明显低于亚洲金融危机时期。资本流动方面，亚洲新兴六国尤其是印度仍鼓励 FDI 等产业资本流入，但以股债衡量的金融资本流入并不高。因此，从汇率制度、资本流动、国际收支三个维度衡量，本轮亚洲新兴六国风险控制能力明显提升。