朱格拉周期与大宗商品市场演绎

朱格拉周期，主要指设备投资周期，是一种以7—10年为循环的周期，周期重合时，平均1个库兹涅茨周期可覆盖2个朱格拉周期。泛式评估下的朱格拉周期涉及经济增速、投资增速、商品价格走势和信贷指标等多领域条线，该周期一般用于反映企业的投资周期，并根据周期的不同阶段，指导市场对权益、商品、债券和现金的配置模式，在资产配置中起到引领性作用。

朱格拉周期产生于法国，在经济学家C Juglar研究了法国、英国及美国的商业危机后，发现经济周期存在一个7—10年的周期，即朱格拉周期。在学者们不断修正下，将朱格拉周期划分为繁荣、衰退、萧条、复苏四大板块，与投资和实体企业运行逻辑更为契合。

从上图中，我们可以提取关键词：固定资产投资/企业设备投资、通胀与大宗商品价格、信贷投融资。这些参数是朱格拉周期中辨别周期阶段的重要指标，以下我们将逐项分析。

首先是固定资产投资/企业设备投资，这是朱格拉周期形成的底层逻辑。从设备投资角度来看，固定投资完成额的增速以及制造业PMI是周期变化重点信号。从综合制造业PMI和固定资产投资完成额累计同比来看，2005—2007年指标高位振荡,2008—2009年囿于经济危机，出现大幅下行，2009—2015年指标逐步回暖，2016年后增速下调，2005—2016年呈现了一个完整的周期。同理，2017—2018年指标走向繁荣，2019年指标走软，2020—2021年双指标均大幅下行，2022—2023年指标振荡反弹。根据10年规律，2017—2027年预计将形成一个完整的朱格拉周期，目前正处于需求触底反弹、产能利用率上行及投资降幅缩小的复苏阶段。

其次是通胀与大宗商品价格，通胀一般与大宗商品价格呈正相关关系，大宗商品价格涨跌以及工资成本等因素决定了固定投资的成本项变动，并自下而上地传导至企业生产意愿或产能利用率，是决定朱格拉周期变动的重要因素。综合考虑，我们运用中国大宗商品指数以及CPI、PPI数据来锚定大宗商品价格及通胀指标。

CPI居民消费价格指数是度量通胀的重要指标，代表居民生活相关物价变动，相对商品指数有一定滞后性。PPI生产者价格指数则主要衡量不同阶段工业品出场价格变动，反映了生产者获取以及生产工业品的价格，与大宗商品价格紧密结合。从历史经验和常识理解来看，大宗商品价格是先行指标，带动CPI和PPI的走势变化。

2019—2020年大宗商品价格指数出现相对宽幅波动，CPI及PPI滞后变动，同理，在2022—2023年，大宗商品价格指数逐步上行，CPI略有回落而PPI低位反弹。符合朱格拉周期中的复苏期表现。

最后是以信贷指标来判断朱格拉周期的变化情况。从信贷指标角度来看，朱格拉周期循环更容易理解，信贷投放中的指标非常之多，包括货币供给量、信贷规模、金融机构贷款余额同比等，信贷扩张将指引企业获取更多货币进行投资生产，在企业生产规模快速扩张中，对工业品原料需求大增，从而带来大宗商品牛市和原材料价格上行，进而引发通胀。结合第二点通胀和商品指数变化，盛极必衰，过高的通胀必然会引起决策层的关注，并可能调整货币政策，货币供应量将通过逆回购、社融收缩等举措逐步减少，企业生产利润降低、积极性下降，朱格拉周期在市场和政策调节下自然恢复到衰退阶段，周而复始。

通过对上述几个条线数据的分析，笔者意在选择M2、社融规模同比与固定资产投资完成额变化相对比，判断当前朱格拉周期所处的位置。自2017年起，我们可以看到M2高位逐步下探，但社融规模同比维持稳定，固定资产投资完成额中位运行。进入2020年，综合疫情干扰等外部因素，固定投资完成额滑铁卢式下滑，但M2和社融规模同比大幅上行，灵活的政策调节为固定投资注入新的活力，2021年固定投资完成额增速达到顶峰。而后进入2022—2023年，前期固定投资完成额超额达标，M2同比增速放缓，社融仍在不断增加。在前期高基数效应下，固定投资完成额累计同比增速放缓，但仍然维持正增速。

因此，如果去除2020年以来疫情造成的长尾效应和逆周期调节带来的固定投资提前透支，我们可以看到，目前固定资产投资仍然以持稳为主，投资略有收缩下企业合并整改将继续加速，国内稳步复苏阶段的特征较为明显。

回归到大宗商品市场，朱格拉周期与大宗商品市场有着密不可分的关系。以铜这一大宗商品为例，铜商品下游重头为电力设备，为观测设备投资周期与大宗商品铜价之间的联系，笔者在此暂用电力设备固定资产投资累计同比变化与期铜走势进行对标。2017电力设备固定资产投资上行，铜价低位回升，而2018—2019年电力设备固定资产投资累计同比大幅下降，在负值区间徘徊，铜价破位下跌至多年来新低，次贷危机长尾效应极强，萧条迹象明显。而后，在中国一揽子计划刺激下，2020—2022年电力设备固定投资迅猛发展，在多重政策利好下，铜市迎来了波澜壮阔的牛市。进入2023年，我们看到电力设备固定投资累计同比仍处于高位，铜市在经过海外宏观利空带来的回调后，再度回归高位振荡。2023年四季度最新政策尚未完全传导至电力生产端，我们预计该项固定资产投资仍将维持相对稳定，在积极政策引导下，复苏周期仍在持续，铜市未来仍有支撑。

但可以看到，铜价仍在高位徘徊，同时自2023年起国资委等部门频频下发提振市场的指导性文件，虽然当前市场面临一定回调窘境，但是国内整体定调积极，我们仍可期待2023年四季度—2025年基建和固定资产投资为我们大宗商品市场带来的红利。

最后，根据历史数据统计，复盘了朱格拉周期各阶段的资产价格变化。繁荣期股票小盘表现最为优异，股票大盘次之，现金表现最差。衰退期债券表现最优，现金次之，股票表现最差。萧条期股票小盘再度上行为最佳配置资产，商品表现最差。复苏期商品表现最优，股票小盘次之，债券表现最差。

综上，笔者从固定资产投资、通胀与大宗商品价格、信贷投融资三大因素对朱格拉周期逐项分析，并以铜为大宗商品代表进行周期比对，可以看到，目前我国仍处于复苏周期内，大宗商品受外部因素短期干扰回落，但中长期仍有上行预期。从资产配置角度来看，当前复苏阶段，商品配置最优，其次为股票，最后是现金和债券，商品之势，大有可为。

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