四大央行货币政策拐点交汇

作者：中国金属材料流通协会风险管理专委委员会会员单位 周骥

上周是超级央行周，周四和周五相继迎来了美联储、欧央行以及日央行的7月货币政策会议。虽然欧央行开启本轮货币政策紧缩周期的时间晚于美联储，但紧缩对欧洲经济造成的影响力度却大于美国。此次日央行对YCC政策的调整，造成的影响更多是短期的，即有助于抑制市场对日元的贬值预期，但推升升值的力度可能有限。如果未来日央行按着“调整YCC、退出YCC、退出负利率”的路线走，叠加么欧美加息周期的尾声，或进一步带动日元利率上行，日元升值。展望后市，美元突破前高的动力已不足，但也不宜轻易看空，预计短期美元指数保持在99—103区间波动。

人民币汇率方面，我们认为政策底或已现，7.30或是当下政策“底”。当前，国内基本面因素依旧没有突破性的改变，整体仍是摸底过程，但进一步大幅下行的空间较为有限。而“弱预期”在“现实平”的环境下，市场较容易出现摇摆，因此预计短期人民币汇率或继续高位振荡，但单边大幅贬值的可能性较低。

1.中国央行

1.1主要内容：稳中偏进

7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势，并部署了下半年经济工作。纵观全文，本次中央政治局会议基本延续了此前的经济工作总基调——“稳中求进”。但相较于4月会议的侧重于“稳”，此次会议更偏向于“进”，在提振大宗、服务消费、房地产政策等方面，均透露了积极信号，但没有市场所期盼的强刺激。具体来看，本次会议的核心要点以及几个超预期如下：

经济定调方面，肯定了上半年经济发展取得的成绩，首提“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”；政策基调方面，宽货币取向明确，要求“找准发力方向、精准有力实施宏观调控”；资本市场方面，对资本市场的关注度提升，首次提出了“活跃资本市场，提振投资者信心”，未提“房住不炒”，但首提“适时调整优化房地产政策”；对于汇率的重视重现，提出“保持在合理均衡水平上的基本稳定”，汇率预期管理信号强烈，意味着后续央行对人民币汇率单边走势幅度的容忍度或有所下降。

1.2市场反应：全面上涨

受中央政治局会议中一些积极表述的提振，中国市场全面上涨，人民币汇率也有所上涨。具体来看，人民币相对于美元的大幅上行，一方面是受到会议的影响，关于活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等方面的积极表述，提振了市场信心。这也符合我们所说的“弱预期”在“现实平”的环境下，市场较容易出现摇摆；另一方面与央行持续通过中间价维稳汇率有关，近期中间价基本在7.14附近。

回顾历次中央政治局会议内容，我们发现，大多数提及资本市场相关内容的会议后，人民币汇率会得到一定的提振。那么历史会重演吗？我们认为，政策底或已现，7.30或是当下政策“底”。当前，国内基本面因素依旧没有突破性的改变，整体仍是摸底过程，但进一步大幅下行的空间较为有限。而“弱预期”在“现实平”的环境下，市场较容易出现摇摆，其它条件不变的背景下，此时的市场就像皮筋，拉得越长，回弹力或越大。

2.美联储

2.1主要内容：加息临近尾声，但风险尚未解除

北京时间7月27日凌晨2:00，美联储公布7月FOMC会议声明，宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至5.25—5.50%，这是美联储在过去12次会议中第11次加息，加息幅度符合市场预期。与此同时，美联储维持前期缩表进程，减持国债和MBS。按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表计划，每月减持国债规模600亿美元、减持MBS规模350亿美元。总体来看，除了删除“保持利率水平不变，允许委员会评估更多信息和货币政策的影响”的表述外，会议声明整体没有太多的变化。此举显示美联储对后续货币政策路径的态度大概率为边走边看，在预期引导上保留了继续加息的灵活性。

在随后召开的新闻发布会上，鲍威尔的发言并未释放太多增量信息，也让此次加息是否是本轮美联储加息周期的最后一次成为疑问。在加息路径方面，对于9月会议上是否会选择继续加息，其表示9月可能加也可能维持利率不变，FOMC对未来的货币政策操作仍将依赖数据，视就业、通胀等数据而定。对于加息节奏，其表示美联储并不是每次会议上都要采取行动。对于什么时候会降息，其表示FOMC有几位成员称预计明年会降息，但今年不会降息。我们认为，这意味着下半年仍是对全球压力测试的时间。对于降息的条件，其首次提及无需等待通胀回落至2%就可以停止加息并开启降息。经济前景方面，鲍威尔表示美联储目前已经不再预测经济将陷入衰退。从上周公布的美国二季度GDP数据，美国经济保持着较强的韧性。但如果剔除进出口、库存变动和政府支出后的GDP增速，其则是呈现回落状态。在通胀方面，他表示通胀仍然是一个关键问题。

2.2市场反应：波澜不惊

在过去的一年多里，市场与美联储的博弈是从不信任逐步转变为被迫接受。由于此前市场已经充分定价本次加息，叠加此次会议声明缺乏增量信息。因此，会后市场解读偏鸽，美债利率和美元指数短暂下行。

美联储在今年还剩9月、11月以及12月三次议息会议，目前如果说市场与美联储之间的博弈已经结束，还言之尚早。距离9月的FOMC会议还有两个月时间，期间还有多个重要经济数据会公布。考虑到鲍威尔强调的“数据依赖”策略，这些数据很可能会继续左右美联储的后续选择。

3.欧央行

3.1主要内容：意外放鸽

北京时间7月27日20:15，欧央行宣布从8月2日起，将三大主要利率均上调25个基点，符合市场预期。具体来看，存款便利利率上调至3.75%，再融资利率至4.25%，边际贷款率至4.50%。然而，欧央行意外下调最低准备金率至0，原来是3.25%。我们认为，此举的意义在于通过减少欧央行必须支付的利息来提高货币政策传导的效率。在加息路径方面，相比于6月的“将在一段时期内维持较高利率水平”并暗示7月份或实施第九轮加息，此次声明则是““利率将维持在足够有限制性的水平”。新闻发布会上，拉加德表示对9月及以后的决策持开放态度，可能会加息，也可能暂停加息，维持数据依赖的策略。经济前景方面，与6月的表述相比，欧央行对短期欧元区经济更为悲观，但认为年内欧元区经济或会走强。

3.2市场反应：欧元兑美元短线下挫

利率决议公布后，欧元兑美元短线下挫，美元指数有所拉升。从数据表现上看，当前欧元区通胀水平有所下降，但核心通胀依然较为顽固。结合近期欧央行反复强调“利润率—薪资—通胀”三螺旋形成的可能性，因此不排除短期欧元区的核心通胀有抬头的迹象。整体来看，欧央行仍将在遏制通胀与寻求经济增长之间寻找平衡。

4.日央行

4.1主要内容：迈出政策调整的第一步

7月28日，日央行宣布维持关键短期利率在—0.1%不变；将灵活控制10年期国债收益率，±0.5%波动区间将是一个市场参考值，不进行太过严格的限制；对收益率曲线控制（YCC）政策的措辞进行微调，赋予其更大的灵活性，日本央行将视情况决定具体的调整节奏与进度，该举措符合我们在2023年半年度外汇展望《刷火箭还是嘉年华？》的判断；同时表示将以1%的利率购买国债。

在通胀方面，日央行将2023财年的核心CPI预期提高至2.5%，超过2%的价稳目标，但是把2024财年的核心CPI预期降低至1.9%，两年复合通胀预测明显上升0.3%。在经济前景方面，日央行将2023财年经济增速预期小幅下调0.1个百分点至1.3%，2024—2025财年与4月的预测相同，这在一定程度上表明短期内日本央行认为日本经济前景存在一定的下行压力，但长期来看，需求逐步恢复将支撑日本经济的温和渐进式复苏。

在之后的新闻发布会上，植田和男强调，本次调整YCC是为了实现可持续的货币政策，并非代表货币政策正常化。

4.2市场反应：美元对日元冲高回落

由于隔夜一些新闻抢跑报道“日央行可能调整YCC”一事，市场已计价了部分政策调整的预期。因此，在声明公布后，10年期日债收益率有所上行，美元对日元出现冲高回落状态。

在当前经济前景和通胀水平不确定的背景下，我们认为日本央行对YCC政策的调整在一定程度上维护了宽松货币政策的可持续性，同时也考虑到核心通胀持续高于目标，经济基本面有所改善。此次日央行对YCC政策的调整，造成的影响更多是短期的，即有助于抑制市场对日元的贬值预期，但推升升值的力度可能有限。如果未来日央行按着“调整YCC、退出YCC、退出负利率”的路线走，叠加么欧美加息周期的尾声，或进一步带动日元利率上行，日元升值。

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