现货市场是如何影响期货交割的？ | 期现结合

商品期货交易一般采用实物交割制度。实物交割将期货市场与现货市场联系起来，为期货市场功能的发挥提供了重要的前提条件。现货市场的发展状况是影响期货交割及期货市场功能发挥的重要因素。本文首先说明了现货市场的平稳运行是期货市场功能实现的基础；其次说明现货市场的运行特点是决定期货交割状况的重要因素；最后，针对我国期货市场交割存在的问题，给出了完善现货市场、促进期货功能有效发挥的对策建议。

一般而言，期货市场的经济功能在于套期保值和价格发现，这是由衍生品市场的交易制度决定的，并且贯穿了衍生品市场发展的整个过程。

1．期货交割与期货市场的价格发现功能

期货市场的实物交割，是期货交易最后一个环节，也是非常重要的一个环节，它既是期货市场与现货市场联系在一起的纽带，也是期货市场价格发现和套期保值两大基本功能得以正常发挥的制度保障。根据芝加哥期货交易所编著的《商品期货交易手册》，期货市场实物交割的定义是：实物交割是期货合约卖方与期货合约买方之间进行的现货商品转移（1997）。

实物交割是期货市场发现价格功能发挥的前提条件。期货市场实物交割的存在使得期货价格与现货价格之间的套利成为可能。期货市场上存在着许多非理性的交易者，因此，期货市场价格有时候会严重脱离现货市场的价格。当期货市场价格和现货市场价格不一致的时候，期货市场上就会出现很多理性的套利者。在期货价格非理性地远远高于现货价格时，他们卖出期货合约；在期货价格非理性地远远低于现货价格时，他们买入期货合约。理性套利者这样做的结果，就会使期货价格回归到与现货价格相一致。但是，理性套利者这种使期货价格回归到与现货价格相一致的交易，只有在存在实物交割制度的情况下才能得以实现。没有实物交割，非理性的交易者完全可以进一步扩大期货价格与现货价格的差距，使理性的套利者亏损出局。而在存在实物交割制度的情况下，当期货价格高于现货价格时，套利者在卖出期货合约的同时，在现货市场上买入商品用于交割，这样套利者的卖出行为会使期货价格下降， 而套利者的买入行为会使现货价格上升；在期货价格低于现货价格时，套利买入期货合约，然后交割，交割后在现货市场上卖出，这样，套利者的买入行为使期货价格上升，卖出行为使现货价格下降。套利者的上述行为会使期货价格与现货价格趋向一致，只要套利者在合约交割前有利可图，套利者的上述行为就会不断进行下去，直至交割日，期货价格与现货价格实现一致为止。

一些熟悉现货流通渠道的套期保值者在实际操作中，根据现货市场的有关信息，直接在期货市场上抛出或购进现货，获取差价。这种期现套做的方法在一定程度上消除了种种非价格因素带来的风险，客观上起到了引导生产、保证利润的作用。

由于商品期货交易可以进行实物交割，因此在定价中心，全球商品将相应而至，逐步形成商品贸易和储存中心。以石油为例，如果我国建成重要的世界石油期货市场，石油现货将选择在我国交割，那么大量石油将被运输和储存在我国，国家不仅可以大大节省石油进口的运输和储存成本，还可以获得部分石油储备。

同时，实物交割也是期货市场套期保值功能实现的前提条件。期货市场要帮助生产贸易商实现风险转移和套期保值的功能，有两个前提条件。一是期货市场价格与现货市场价格在进入交割期时，必须趋于一致，价格之所以会趋于一致，是由于期货市场与现货市场是受共同的供求关系影响的，尽管期货远月价格与现货价格因受不同因素的影响而有所不同，但在同一时期则完全相同。期货价格与现货价格趋同了，套期保值者才能通过在期货市场的对冲实现稳定利润、锁定成本的目的；而期货价格与现货价格的趋同，只有在存在实物交割制度的情况下才能得以实现。二是期货市场在交割期内，必须保证买方套期保值者能够在期货市场进行实物交割买到实物，然后卖到现货市场或者作为自己企业的原材料；卖方套期保值者在现货市场买到实物后能够在期货市场的交割中将实物由期货市场卖出。

不过，上述分析仅仅是一种理论上的理想状况。而在现实的期货市场上，实物交割并不是总能保证期现价格在交割月的趋同和套期保值功能的有效发挥.即实物交割并不总能有效地沟通期货市场和现货市场。尤其是刚发展起来的中国商品期货市场，期现脱节表现得更为突出。我国现货市场发育不充分.产品质量混杂，仓储运输条件落后。生产商、贸易商和消费者分布分散.期货市场制度设计存在缺陷，这一切使得我国期货市场有可能演变为远期现货市场或批发市场。因此，以实物交割研究为切入点，培育和完善现货市场，适时调整期货市场相关制度，规范实物交割，从而促使期现两个市场呈现高度相关性和统一性，保证期货市场的健康发展，对于中国期货市场具有尤为重要的现实意义。

2．期货市场套期保值功能与交割制度

首先，期现套利实现需要交割制度来支持。期货价格与现货价格之间应当保持一个合理的价差或基差水平（约等于持仓费用），如果期货价格与现货价格之间的价差出现异常波动，就存在套利空间。假定价差/基差=现货价格–期货价格。如果期货价格突然上升，价差缩小，投资者便会卖出期货，并在现货市场上买进实物商品用于实物交割，以赚取差价，同时卖空力量促使期货价格下降，期现价差回归合理区间。反之，当实物商品的现货价格突然上升，价差扩大，投资者便在期货市场上买进期货，通过实物交割得到实物商品，并在现货市场上出售，以赚取差价，同时由于卖空压力使得现货价格下降，期限价差回归合理区间。上述过程即为期现套利，正是交割制度的存在，才使得套利交易得以成功实施。

其次，期现价格趋于一致保证了套期保值功能的实现。期现套利使得期货价格最终要回归现货价格.并保持两者之间一个相对合理的价差/基差。期货市场价格和现货市场价格的这种运动关系，使得套期保值者能够通过期货市场来回避现货市场的价格风险，实现保值目的。卖方保值者或买方保值者通过在期货市场上卖出或买进远期合约，事先锁定实物商品的销售价格或购买成本，当合约接近到期时，期货价格会回归到现货价格，卖方保值者或买方保值者就可以通过期货市场对冲手头的头寸，或是直接按照交割日的期货结算价进行配对和实物交割，从而实现套期保值。

期货价格回归现货市场价格，保证了套期保值者能运用期货来有效地回避现货价格风险，而这前后两个方面，都需要规范科学的期货交割制度作为其基础。同时，期货交割作为期货交易中不可或缺的一个步骤，还是进行期货交易风险控制的一个重要环节。

1．现货商品价格及波动特点

商品的市场价格波动主要是受商品市场供应和需求等基本因素的影响，即任何减少供应或增加消费的经济因素，将导致价格上涨；反之，任何增加供应或减少商品消费的因素，将导致库存增加、价格下跌。现货价格及其波动特点对于期货价格及其交割的影响表现为两个方面：

第一，现货商品的季节性变动。许多期货商品，特别是农产品，有非常明显的季节性因素。在产品收割的月份，市场供应充足，往往是供大于求，这时的现货价格会降低，损害了生产者的利益；而在产品淡季，则由于产品现货逐步被消耗，市场上往往会供不应求，使价格上升，损害了消费者的利益。现货商品的价格随着季节的周期性变动而波动，降低了社会交易的效率。此时，对于生产者和消费者来说，他们都可以通过在期货市场上交割标的商品来回避现货市场上的季节性波动给他们带来的损害。这也是期货市场建立的最初原因。例如，1848年，世界上第一个期货交易所——芝加哥期货交易所就是为了解决谷物现货价格的季节性波动而建立的。因此一般情况下，期货商品的季节性变化越大，供应者和需求者就越需要到期货市场进行套期保值或者进行实物交割以规避风险，期货商品的实物交割率也相应会比较高。但是，在国外成熟的现代经济中，随着现货市场充分发育，仓储运输条件不断得到改善，季节性因素对交割的影响明显削弱。而我国，则由于现货市场发育不完善，期货市场一定程度上充当了远期批发市场的功能，因此季节性因素对实物交割量仍然会产生重要影响。

第二，期货商品的投机性和波动性。在一种期货商品市场上，投机交易者越多，套期保值者和利用期货市场进行商品实物买卖的人越少，那么实物交割的量也就越少。因为投机者所进行的交易是买空卖空的交易，他们通过期货市场的对冲交易了结头寸并博取差价，所以他们既无兴趣、也往往没有足够的资金进行实物交割；反之，如果这个市场上投机者很少，大部分交易者利用期货市场进行套期保值或者利用期货市场的规范进行实物交易，那么期货市场的实物交割就会很多，期货市场就变相成了远期交易市场。如果期货市场价格波幅很大、波动很频繁，那么实物交割就会减少。因为期货市场的许多实物交割是在交易者亏损的情况下被迫进行的，期货商品价格的频繁波动，使亏损者有很多机会转亏损为盈利或者不再亏损，那么期货市场被迫交割的数量就会减少。

2．现货流通量及规格与交割的关系

对于期货合约中的商品来说，不同的现货流通量以及等级规格对交割会产生不同的影响。某些期货品种可能由于产量小、需求不强、产品品质差异较大，再加上地区分割以及各交易所标准不同等原因，导致现货的可交割量不足；而对于现货流通量大的商品来说，由于其实物流通方便，比较容易获得，相应地交割量就会比较大。

因此，期货交易所对于上市品种的交割基准商品应选择现货贸易中流通量较大的规格等级商品，并符合现货贸易的习惯，且应随着现货消费需求变化适当修改交割商品的标准范围。

3．交割的标准、品质、等级与升贴水

期货交割标的物的标准、品质、等级以及升贴水的规定对交割也会产生很大的影响。例如对于农产品来说，由于其自身的特点，在储存过程中有品质的自然损耗。农产品的储存时间越长，品质越差，仓储成本越高。因此，一般交易所都对农产品的交割品作了特殊的升贴水规定。

此外，如果某些合约规定的交割品质量标准、检测方法及包装要求等与现货市场的实际情况不相符合，就会增加交割的难度，给保值者带来很大的不便，使本想参与交割的套期保值者放弃交割操作。在升贴水方面，贴水少，交割量就会增加，贴水多，交割量就会减少。

4．套期保值

期货市场存在两种交易者——投机者和套期保值者。投机者主要是通过期货合约的价差进行投机，目的是获取风险利润，他们在期货合约到期之前一般都会进行对冲交易，并不参与实物交割。因此期货交割的主体就是套期保值者。套期保值是期货市场的重要经济功能之一，通过期货合约的买卖交易来抵消现货市场价格变动所带来的风险。套期保值功能实现的原理是：影响期货、现货价格的因素基本上相同，虽然影响的幅度与时效性可能不太一样，但在最后交易日前，期货价格和现货价格具有高度的相关性.在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。

具体来说，当前在我国期货市场中，套期保值可以分为如下三种类型：第一，标准的套期保值，即在期货市场买进（或卖出）与现货市场中品种、数量相同、部位相反的期货合约，在合约到期前对冲该合约，以补偿因现货市场价格波动所带来的实际交割风险，保证目标利润的实现；第二，套期保值者根据自身在现货市场中生产、经营的业务需要，选择恰当的时机在现货市场中买入商品，在期货市场中挂牌卖出，直至到期交货为止；或是在期货市场上接实盘买入商品，然后在现货市场上卖出。这样，一次完整的交易过程在两个市场中完成；第三，套期保值者在期货市场里先挂牌买入，并最终接受实货．随后在未来的某一月份里卖出，直至最终交割。这种类型的套期保值，中间经过了两次交割过程，但买卖的交易过程都是在期货市场中完成。可见，标准的套期保值者和普通的投机交易在形式上没有任何不同：只进行合约的买卖，不发生实物交割。后两种套期保值者，根据沃金的理论，符合基差逐利型套期保值，虽然沃金也把它们定义为投机的范畴，但不同的是基差逐利型套期保值是对基差的一种投机，必须以实物交割为前提。因为只有实物交割才能保证基差的收敛。基差逐利型套期保值者，只要交割比对冲合约获得更多利润就会要求交割；只要期货价格严重背离现货价格、出现较大的基差时，就会要求交割获利；有的甚至进入期货市场就是为了实物交割。因此，如果后两类套期保值者的人数比较多，则交割量会比较大。在我国期货市场，标准的套期保值者较少，逐利型套期保值者为多数，这就会使实物交割量较大。

5．现货市场发育程度的影响

期货商品的交割也与现货市场的发育程度密切相关。在我国，现货市场体系不够完善，现货流通的中间环节繁杂，常常出现不必要的麻烦。相比之下，在期货市场以实物交割方式来进行套期保值，操作灵活、高效，降低了交易成本；并且期货市场特有的交易、结算、交割及风险控制等保障机制，在一定程度上消除了现货市场中的种种非价格因素所带来的风险。如果现货市场的发育非常完善，那么人们会更多地选择现货途径交易，期货的交割量会相应减少。反之，就会更多地选择从期货市场交割。

1．我国期货市场交割存在的问题

实证分析表明.我国期货市场实物交割率整体上还处于较为合理的水平，与我国现行的交割制度也基本相适应，这是由我国期货市场所处的发展阶段决定的，其特点和规模与20世纪80年代的美国市场较为接近，但与现在的国外成熟市场有一定的差距。因此，必须以动态发展的眼光看待我国的期货市场。同时，也必须看到，我国期货市场实物交割率波动剧烈，有时候会出现巨量交割。除了季节性和商品基本面因素的影响外，交割制度本身也存在缺陷。

（1）交割制度设计理想化.期货市场与现货市场差距过大

期货市场是市场经济的高级组织形式。国内不少期货品种合约设计及交割制度的制定都具有一定的超前性，具有理想化和政策化相互融合的特点。这就使得国内期货市场在交割环节上与现货市场难以完全衔接。因此，期现市场差距可以说是最大的缺陷。

（2）交割方式单一，交割规则过于严格

我国的商品期货交割多数采用的是标准仓单集中性交割方式。有的品种开始试行期转现.但是交割规模很小。从指定交割仓库交割方式看.存在交割成本高、操作难度大、固定交割时日与现货市场脱节等问题。

（3）现货市场发育不完善

我国现货体系不完善主要体现在以下几个方面：第一，运输渠道不顺畅。在我国，运输瓶颈是妨碍交割顺利进行的一大重要原因。运力紧张直接冲击着交割商品的运送，“北粮南运"就是一个典型的例子。再加上一些交易所的指定仓库少而密集，导致出现不合理的对流运输，如北京和天津的客户在上海期货交易所进行实货交割，则商品必须由北京运至上海的指定仓库，再由上海运至天津，造成不必要的运力浪费，更加重了运力负担；第二，地区保护主义导致现货流通受阻。在我国的许多地区，地方政府利用行政措施，对当地的资源进行分割式管理，禁止生产资料自由流动，以保护当地企业，分割市场.期货交割势必发生困难；第三，市场诚信度不高。许多经营企业经常面临合同单位违约、资金拖欠、质量纠纷等―系列非价格因素风险；第四，由于我国幅员辽阔，商品的销售和供给都比较分散，不利于现货交易。如果现货市场的生产供应商相对较为分散，现货采购商的采购就会很困难，那么，采购商会更多地从期货市场购买商品；如果现货市场的销售很分散，现货供应商的销售就会很困难，那么，供应商会更多地从期货市场销售现货；第五，金融服务滞后，主要表现为货款划汇不及时，影响到交割工作的进行。

我国期货市场建立在发育不完善的现货市场基础上.势必导致实物交割量相对过高。因为，此时现货商参与期货交易，首先会把它当作现货市场观察和使用，加上期货市场比现货市场有更高的信誉度和履约保证，现货商就很乐意在期货市场进行实物交割。期货交易活动成为现货交易活动的延续，这就导致期货市场沦为远期现货市场。随着实物交割数量的增加，期货市场的流动性逐渐降低，影响期货市场功能的发挥，进而影响期货市场的生存。

2．完善中国期货交割制度的具体建议

（1）针对期现市场脱节的现状．改进交割制度

实物交割是沟通期货市场与现货市场必不可少的桥梁和纽带。正是实物交割机制的存在，抑制了期货市场过度投机，使期货价格与现货价格粘合，期货市场价格发现的功能才得以发挥。而期现市场差距过大，必然导致投机者追逐期现价差利润，人为造成期货价格对现货价格的严重偏离，引发巨量交割，扰乱现货市场，同时致使期货市场功能失效。改进交割制度，必须符合现货市场的要求，一味追求理想化目标只会适得其反。具体举措主要有：

首先，放宽交割品标准。期货市场是由现货市场发展而来，期货交易的商品应是生产量、贸易量较大的大宗商品，期货交割的基本标准品应是这种大宗商品中流通和消费最为普遍、价格最便宜的部分。如果把期货交割品标准定得过于严格以至于使一个大宗商品可用于期货交割的部分变小，可能诱发期货市场过度的投机气氛，引起期货市场交割风险，不利于期货市场平稳健康发展。因此，期货交易所应该根据现货市场的情况及时对不合理的交割品标准进行调整，尽量做到用最普遍最便宜的实物予以交割。

第二，探索混合交割模式。尤其是农产品，如小麦，需求品种多样，不可能交割多样小麦，只能采用升贴水制度让各种小麦都能保值。在国内外期货市场的实践过程中，曾有过将一个大品种分拆为若干个较小期货品种的情况。

第三，降低交割费用。交割成本高低影响到大量的相关企业参与期货交易和交割的积极性，进而影响到商品期货的正常运作。交割成本主要是指交易所能够决定和影响的其指定交割仓库的交割费用（含仓储费用、入出库费用等），交割费用应该尽可能使之贴近现货市场水平。

第四，合理设定交割仓库。设立交割仓库应当选择交通运输便利、仓储条件好的地点，要符合现货市场贸易格局，同时要适应现货市场贸易格局的变化。对期货交易所来说，确定交割仓库的位置和库容尤为重要。

第五，尝试建立二级交割库制度。设立二级交割库是作为一级交割库的替代和补充，会员有交割需要就在当地验货交割，有利于降低交割成本。二级交割库可以是标准交割品的替代品或者是地理位置欠理想但有实际需要的。这不仅有利于扩大保值范围，提高现货商参与期货市场的积极性，而且有利于促进实物交割的顺畅。

第六，创新交割库管理制度。通过对交割仓库管理制度的改革.达到两个目的：其一，进一步保证交割商品的安全；其二，交易所从交割商品监管的具体事务中解放出来，提高工作效率。

第七，搞好标准仓单的管理。加强对标准仓单的管理，建立一套科学规范的仓单质量认证体系.从管理制度上保证仓单的真实性和有效性。

（2）进行交割方式的创新

从上面的分析中可以看出，大幅度降低交割成本、简化交割程序，保证期货市场更加贴近现货市场，促使期货市场功能更加充分地发挥，进行交割方式创新显得十分必要。

第一，完善标准仓单交割形式。标准仓单交割是指期货合约的卖方持经交易所认可注册的标准仓单进行交割的形式。这种交割方式的特点是：期货交易与商品物质相分离，不需考虑商品的数量、质量及储存，免除了现货实物交割中的诸多环节，大大促进了交易的进行。期现货套利者和现货交易商可以用实物换仓单.为参加期货交易提供有利条件。但是这种交割形式矛盾的焦点集中在标的物是否标准.是否符合期货合约的要求。因此，设计科学的、切实可行的标准合约就显得尤为重要。期货合约之所以要科学.是因为它是一个统一的尺度，关系到交易双方利益的核心。

第二，大力推广期转现的交割方式。从运作实践看，期货转现货方式主要有以下几个优点：降低成本，实现赢利最大化；交割地点可自由选择，不仅可以选择交易所的标准仓单，而且可以利用非标准仓单，在非交割地点（非指定交割仓库）进行交割，大大增强期货交割的灵活性，降低交货成本；时间上不受限制.只要双方达成期货转现货协议，在任何规定时间内都可申请办理，而不仅仅限于合约到期才能交割；期货转现货的买卖双方可在规则允许的范围内灵活确定价格，进行合理避税。

第三，继续实行车（船）板交割方式。车（船）板交割是指，期货合约价为指定交割地点的含包装的商品的火车车板（船板）价．期货合约到期时，在规定时间内，由卖方将期货合约所载商品在指定交割地点装上火车（或其它运输工具，如轮船、汽车等）车板后，了结其未平仓合约的过程。车（船）板交割方式可以有效解决设立交割仓库难、收费标准统一难的问题；能够解决交割仓库的库容问题；某些商品现货波动频繁且波幅大，现货流通也快.交割制度要适应这个特点；现货买方的时间风险、成本风险易于控制，有利于吸引买期保值者参与；可以降低交割费用；降低交易所的监管成本。但是在实行车（船）板交割制度时必须满足以下条件：现货波动大且频繁是实施车（船）板交割的必要条件；车（船）板交割是由易变质商品进行期货交易时快速流通的内在要求决定的．车（船）板交割在加强商品流通方面具有仓单交割不具有的优势；交通运输条件不会构成现货流通的瓶颈（一般性的紧张不在此例）、否则就要从制度设计上防止人为操纵。

第四，借鉴国外的交割方式、探索现金交割和差价交割等其它新的交割方式。现金交割又称价格结算，起源于金融期货中的指数期货。顾名思义，现金交割是指在进行期货到期未平仓合约交割时，以某一确定交割结算价为基准，计算未平仓合约交割的盈亏状况，并以现金支付形式最终了结期货交易合约的交割方式。差价交割也叫半现金交割，是介于现货交割和现金交割之间的交割形式。它是以现货实物交割的形式来完成实质上的现金交割。具体的交割方法是：以交割日现货价格与期货价格的差额来计算到期合约的盈亏，然后，买卖双方支付期货价格与现货价格的差额和一定比例的仓储费用、交割手续费等。差价交割是现金交割的延伸方式，现金交割可能引发的问题同样会在差价交割当中发生。所以，我们上面探讨的现金交割的诸多问题，同样适用于对差价交割的研究。

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