供应链金融及估值浅析

来源：安永

随着数字化浪潮渗透到商业环境中的各个方面，供应链管理得以有效借助科技的手段优化上、下游供应链关系，整合供应链中的信息流、物流、资金流以增强企业的竞争力。作为供应链管理的重要延伸式服务的#供应链金融#，在我国于20世纪末起步，2010年左右经历了的“物流金融”的爆发期，后因“重复质押”风险，政策上一度收紧；然而，区块链、云计算技术的普遍应用给了供应链金融风控技术上的革新。

近年就发展供应链金融，支持供应链稳定循环和优化升级的相关指导意见频出，鼓励运用金融科技手段，构建供应链中核心企业与上下游企业一体化的金融供给体系和风险评估体系，降低企业成本，提升产业链各方价值。

供应链金融将如何应用区块链和物联网技术提高其整体金融风控及服务水平，目前发展的主要挑战有哪些？未来前景如何？如何从估值的角度考量供应链金融服务企业？本文将就这些话题一一进行解读。

首先，让我们来看一下，什么是供应链金融。

从概念而言，供应链金融是以金融平台为基础，以客户需求为导向，以真实性交易信息为依据，形成服务于实体产业上下游中小微企业的链组式组织形态。它为企业提供包括动产抵押、货权抵押、供应链整体信用担保等一系列的综合性金融服务。从完成一笔供应链金融业务来看，需要三种角色进行协作，包括资金供给方、资金需求方、专业机构/服务平台。从参与主体的本质看，分为四大类：金融机构、核心企业、金融科技公司/平台服务公司、中小微企业（融资需求方）。

供应链金融主要融资方式

与传统融资方式相比，供应链金融融资方式更灵活，其主要融资模式分为：应收账款融资、存货质押融资、预付账款融资。

应收账款融资

融资企业为取得运营资金，将赊销形成的应收账款有条件地转让或质押给专门的融资机构/平台，由其为资金需求方提供资金、债款回收、坏账担保等金融服务。

存货融资（仓单融资）

融资企业将自有或第三方（经货物所有权人同意）的库存货物存入物流机构仓库中，并以仓单或存货为质押标的，从专门的融资机构取得一定比例的融资，同时仓库和物流公司配合融资机构的要求，对质押物进行监督管理。

预付账款融资

融资企业作为买方（作为核心企业的下游企业）与供应链上游企业（核心企业）买方签订真实贸易合同并预付账款，以此为基础，买方向专门的融资机构办理融资业务，获得该笔交易的仓单质押款融资额度。

供应链金融企业所涉及的行业领域呈现出多样化和广泛化的趋势。根据2019年人民大学调查显示，行业覆盖领域包括：农业、金属、化工、能源、工业、快消、餐饮、物流、环保、建筑等。总体来看，凡是产品或存货为易标准化产品（大宗商品或期货商品）的行业均可以进行仓单/存货融资；以应收账款结算的行业均可以进行应收账款类融资。

供应链金融在我国的发展历程

2000年前后，只有少数几家商业银行探索仓单质押业务。经过10多年发展，从2010年开始，大部分商业银行开始了仓单质押业务。供应链业务的整体高速发展，使得物流行业、仓储行业及相关细分领域行业拓展了新的业务利润增长点，有效帮助中小微企业解决融资问题。同时，在具体操作过程中，质押风险的问题逐渐暴露出来，如虚假仓单质押、仓单重复质押问题在2012年集中且大面积爆发。在此之后，银行等金融机构为了有效进行风险控制，对供应链金融业务的信贷政策进一步收紧，使得有资金需求的中小微企业的信用或贸易融资变得困难。

近年来，随着互联网、大数据信息技术蓬勃发展，金融科技在供应链金融业务中发挥越来越重要的作用。金融科技以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础手段，推进金融机构业务流程的改进，并对风控、流动性、收益模式等不断进行改革与探索。其中，区块链技术的地位日益凸显，并逐步落地应用于供应链金融业务中。

区块链是分布式共享分类账，它在所需要传入信息节点之间建立互相信任的关系。区块链最大的特点是去中心化、弱化/取消中央数据库的作用。供应链中有成千上万个节点，每个节点都是数据的维护者，数据信息共享给整个供应链上的用户。简单来说，将原有的中心数据库取消，打通信息的传导与流转，并且可追溯、可查询、不可篡改。现行的区块链模式包括：公有链、联盟链、私有链。区块链技术有效地提升资产的流动性和降本增效，增强数据安全性。从实际应用情况看，将区块链技术应用到供应链金融业务时，主要实现了业务信息的存证、溯源、共享及核对等存储传输类功能，有效核对贸易真实性并且信息不可篡改和不可逆。

同时，物联网技术进一步提高了供应链金融各方交易透明度，加强了相关风控能力。物联网通过智能感知、识别技术等，将所有独立功能的物体链接到互联网中，实现人与物的沟通和交流，物与物的信息对接和整合。在开展供应链金融服务过程中，物流和仓储管理的各个阶段都可借助物联网技术对其进行监控，提高终端交易的真实性。可以说，物联网技术将物流和金融的应用壁垒打通，更好地辅助供应链金融业务的发展。

供应链金融的深度发展使得产业与融资结合越来越密切，资本逐渐向实体经济贴合将成为主流方向。根据国家统计局数据显示，规模以上工业企业的应收账款占流动资产比例逐年提升，截至2019年占比达26%。应收账款与存货的合计金额占流动资产比例截至2019年占比达47%。换言之，接近一半的工业企业流动资产存在融资需求。以实际经济企业为主导，通过业务场景和信息优势，联合金融机构开展供应链金融业务，是实体经济未来发展的趋势。

同时，供应链金融相关支持政策也频频出台。2020年9月22日中国人民银行工业和信息化部、司法部、商务部、国资委、市场监管总局、银保监会、外汇局共同发布的《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》(银发〔2020〕226号)中，明确供应链金融应坚持提高供应链产业链运行效率，降低企业成本，支持产业链优化升级和国家战略布局。相关政策明确金融机构与实体企业应加强信息共享和协同，提高中小微企业应收账款融资效率，规范发展供应链存货、仓单和订单融资，增强对供应链金融的风险保障支持。

在国家政策大力加持下，更多投资者开始抓住供应链金融业务发展黄金期进行投资布局。如何对供应链金融企业进行估值也是众多投资者关注的重点。

供应链金融企业的估值

在企业估值中，通常可采用以下三种不同的方法：1）资产加和法；2）市场法；3）收益法。我们在进行估值时，这三种方法都会予以考虑，最终根据业务的性质和特点确定采用哪种方法得出企业/业务市场价值。

资产加和法直接易懂，但该种方法未考虑与产生未来现金流能力相关的持续的无形资产价值。供应链金融业务开展需要多方位复合型人才、融合物联网与区块链技术的能力、金融机构资源、客户关系等，这些无形资产是推进业务发展的核心要素。因此，资产加合法对供应链金融业务估值并不适用。

就市场法而言，目前上市主营业务为供应链金融的企业尚为数不多。如表1所示，很多上市主体主营业务中贸易及供应链管理业务占比巨大，而供应链金融业务占比甚小，因此难以通过上市可比公司有效对标供应链金融业务的估值。

怡亚通是供应链管理服务龙头企业，紧密融合经销商、物流商、金融机构等各大群体，深耕供应链业务实现快速增长。其主营业务主要包含380平台和广度供应链平台，为客户提供一站式供应链管理服务。但根据2019年公开年报显示，作为供应链管理的龙头企业，其供应链金融业务占比仅0.01%。

瑞茂通是大宗商品行业核心企业的典型案例。其主营业务是大宗商品交易，随着自身业务的发展，逐步衍生出了供应链管理业务，旨在提升产业链。公司主要以入股商业银行，获得资金/资源的支持，从而开展供应链金融业务，但相关占比依旧不高，仅1.5%。

易见股份以供应链管理为基础，以供应链金融为补充，通过区块链技术赋能，为客户提供全方面的服务和支持。公司的供应链金融收入占比为7.7%。此外，该公司持续强化“供应链金融底层资产管理者角色”，通过区块链技术赋能供应链金融，是为数不多的在供应链领域有信息技术服务收入的上市主体，但该类业务收入占比也不高。

此外，顺和同信（智达），京东金融，中信梧桐港等也分别充分利用丰富的业务数据，大量的上下游交易、物流、资金信息积累，以及通过对数据流、信息流、资金流、物流等资源的整合，形成特有的数据库开始发展供应链金融业务，但这些公司尚未上市，公开信息十分有限。

可比公司数据的局限性对应用可比公司法进行估值造成了挑战，但是基于供应链金融业务既有金融业务属性，也有科技行业属性，我们也可以参考科创板相关数据进行估值分析，例如首发市盈率、估值基准日行业市销率等指标，具体参数的选择需要结合估值标的业务特性逐一分析与判断。

收益法是三种方法中最能有效反映供应链金融业务本质、周期及成长潜力的估值方法。由于供应链金融业务项目周期较长，业务的实现性与财务预测容易出现偏差。因此，在收益法估值中，需要结合历史财务数据、业务数据、行业数据、公司盈利模式/收入模式进行深入专业的分析，对财务预测的合理性进行判断。根据安永战略与交易咨询团队的相关经验，供应链金融业务的财务预测分析中需要重点考虑以下事项：

首先，从市场供给需求关系看，融资需求企业的数量越多，且相关的融资需求量越大，供应链金融企业作为供给方，业务增长空间和速度会越强。反过来看，供应链金融企业开拓业务时，主要影响因素是“如何接触到融资需求企业”。一般来说，对于供应链金融公司，获客渠道包括从银行机构获取白名单客户，核心企业资源，及扩展核心企业优质上下游企业。

其次，在接触到上述存在融资需求企业后，了解该客户的融资需求类型，确认公司的产品类型是否能满足业务需求是关键因素。例如，核心企业上游企业通常应收账款融资业务需求较大，而核心企业下游企业的预付账款/仓单融资需求较大。最后，如何以低成本获取资金并借贷给融资需求方成为发展/制约业务增长的关键。

综上所述，影响业务增长的因素主要包括：金融机构白名单客户数量，核心企业数量，围绕核心企业拓展的高质量上下游客户数量，上述客户的具体融资需求及对接金融机构获取资金的能力。

具体到财务预测，就主营业务收入预测而言，需要考虑以下因素：

获取客户资源能力、客户资源增长趋势及发展上限单个客户融资需求及合理性总融资额度与对接资金能力匹配性总融资额度占市场融资需求占比目标公司收取费率价格政策如开展仓单或预付账款融资业务，需要参考银行记录的存货/仓单/预付账款的历史周转次数数据等就成本及费用预测而言，针对主营业务成本，供应链金融公司通常是从金融机构以较低的资金成本获取资金，借贷给融资需求客户，扣除必要的手续费后，赚取利差获得利润。如果使用自有资金支持业务发展，则产生自有资金的机会成本。因此，该行业的主营业务成本是资金成本。

同时，随着区块链和物联网技术对供应链金融业务的应用普及，数字供应链金融公司相比于传统供应链金融公司来说，主营业务成本新增加了与技术相关的无形资产摊销和平台的运维费用。针对期间费用，具体的管理费用和销售费用需要结合公司具体的组织架构、运营情况、历史数据等信息，综合分析预测的合理性。

就营运资本而言，该类公司没有大量的存货；如不采用自有资金进行供应链金融业务开展，其应收账款规模较小；从应付账款来看，也通常没有大额的应付账款。总体来说，该行业的营运资本对估值的影响很小。

资本性支出是该行业会持续性发生的事项。供应链金融业务依靠新兴技术（大数据、区块链、物联网等）开展，对其进行研发和更新迭代投入较大；此外，物联网设备或大数据存储设备也会随着业务规模的发展而进行新的投入。

在合理的财务预测基础上，折现率的选择也对估值有重大的影响。根据加权平均资本成本模型，折现率是目标公司根据目标资本结构/估值时点市值为权重将各种方式融资取得的资本成本加权平均得到反映公司整体的资本成本。其中，以股权融资取得的资本成本通常采用资本资产定价模型（Ke）：

Kd：债务资本成本；D：债务资本的市值（或账面价值）；E：股权的市值；T：所得税税率

股权资本成本Ke = Rf + β(RPm) + α + RPs=无风险收益率+市场风险关系系数×一般股权市场风险溢价+规模风险溢价+公司特有风险

根据2021年1月中国证监会评估指引，在该模型中，如果目标公司在中国，则无风险利率需选取中国国债收益率。beta是通过分析可比公司或可比交易得出的关于供应链金融行业市场相关风险系数，同时对市场风险溢价调整后得到供应链金融行业的市场风险溢价水平。此外，需要考虑目标公司的规模风险溢价、特定风险溢价得出股权资本成本。债务资本成本根据公司债务筹资时限不同，可以选择短期借款利率、3年/5年/10年/20年期的发债利率水平。

从实务应用层面，折现率可以综合反映出公司的业务特性、投资人的预期回报率等。对于供应链金融业务而言，需要深入调研其业务的进入门槛，商业逻辑，可持续成长速度，业务模式，管理层团队，核心竞争力，主要竞争对手等，才可以更好地识别和量化标的公司的风险，为目标公司进行估值分析。需要提醒注意的是，供应链金融行业的初创公司，折现率相对来说处于较高水平。

展望未来，在政策扶持和互联网+浪潮推动下，银行、核心企业、物流公司等参与主体，将利用自身资源和行业深耕的优势在供应链金融领域充分合作与竞争。供应链金融将呈现出三大核心商业模式：垂直细分市场深耕模式、技术赋能模式、平台服务模式。供应链金融行业发展空间大，核心企业、金融机构、平台类公司、技术公司均会有适合自身发展的广阔市场与盈利模式。

本文是为提供一般信息的用途所撰写，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。

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